600998九州通 股票行情走势分析
≈≈九州通600998≈≈(更新:22.02.24)
[2021-08-28]零售行业：线上业态冲击较大，龙头企业中期业绩承压－周报第399期（2021.08.23－2021.08.27）
■光大证券
零售板块行情回顾:
过去一周(5个交易日),上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为2.77％和1.29％,
商贸零售(中信)指数的涨幅为2.09％,跑输上证综指,跑赢深证成指。2021年以来(160
个交易日),上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为1.41％和-0.23％,商贸零售(中信
)指数的涨幅为-0.37％,跑输上证综指和深证成指。过去一周,商贸零售行业涨幅为2.0
9％,位列29个中信一级行业的第14位。
过去一周,29个中信一级行业中20个行业上涨,涨幅排名前三位的行业分别是煤炭
、有色金属和钢铁,涨幅分别为13.11％、10.70％和8.01％。2021年以来,商贸零售行
业涨幅为-0.37％,位列29个中信一级行业的第18位。2021年以来,29个中信一级行业中
17个行业上涨,涨幅排名前三位的行业分别是有色金属、钢铁和基础化工,涨幅分别为6
8.84％、63.95％和53.42％。
过去一周,零售板块子行业中,涨幅排名前三位的子行业分别是贸易、专业市场和
百货,涨幅分别为5.83％、3.04％和2.68％。2021年以来,零售板块子行业中,涨幅排名
前三位的子行业分别是贸易、黄金珠宝和百货,涨幅分别为31.19％、14.46％和-3.74
％。过去一周,零售行业主要的94家上市公司(不含2021年首发上市公司)中,72家公司
上涨,1家公司持平,21家公司下跌。过去一周,涨幅排名前三位的公司分别是安德利、
江苏国泰和新华锦,涨幅分别为18.06％、15.51％和11.48％。2021年以来,零售行业主
要的94家上市公司(不含2021年首发上市公司)中,36家公司上涨,58家公司下跌。2021
年以来,涨幅排名前三位的公司分别是商业城、时代万恒和江苏国泰,涨幅分别为154.8
3％、146.89％和102.94％。
零售行业投资策略:整体而言,零售行业的2021年中报业绩表现平淡,虽然受益于20
20年上半年的低基数效应,但龙头企业苏宁易购和永辉超市的业绩表现依然承压。这反
映出线上零售模式对线下业态有较大冲击。此外,虽然疫情整体而言有所缓解,但2021
年上半年部分地区仍然存在疫情反复的情况,对线下实体零售人流量有一定的影响,进
而影响了2021年上半年整体零售业态的业绩表现。展望下半年,鉴于疫情恢复的情况仍
然不甚明朗,外加社区团购等新业态出现带来的冲击,我们仍旧相对看好高端可选品,在
细分市场中仍旧看好黄金珠宝板块、白酒渠道商以及化妆品医美渠道商。而大众消费
品的完全复苏则尚需时日。下周建议关注:百联股份,天虹股份,友阿股份,鄂武商A,老
凤祥,潮宏基,华致酒行,拼多多。
风险分析:居民消费需求增速未达预期,地产后周期影响部分子行业收入增速,渠道
变革大势对现有商业模式冲击高于预期。
[2018-08-22]批零行业：精选核心成长与防御价值
■海通证券
1.对下半年消费预期谨慎。（1）短期数据不佳——50家零售额：1Q18及4-7月各
为2.6%、-0.6%、-3.4%、1.2%、-3.9%；社零增速：7月增8.8%，同比/环比各减少1.6%
/0.2个百分点。（2）中期不乐观——高基数、负财富效应、P2P爆雷、棚改收紧等。
2.渠道的平衡与复苏——行业是否有α？零售渠道大约5年一个周期，更多受结构
因素冲击及修复。（1）电商、控三公消费等冲击结束；（B）新群体和消费升级驱动
；（C）渠道在商品、服务、目标群定位的边界清晰，成本再平衡；（D）并购整合&资
本涌入，驱动新业态新模式出现，而实体渠道更加回归商业本质，提升效率、服务与
体验，逐步迎来客流企稳和同店恢复。
3.精选核心能力——哪些公司开始有新成长？统一透明高效的市场，新产业格局
加速形成，团队、机制、资源成为核心竞争力，衍生出业态创新、供应链优化、数字
化运营等能力矩阵，我们认为永辉超市、苏宁易购、天虹股份等正迎来内生外延兼备
的可持续成长阶段。
4.精选防御价值——哪些公司相对安全？零售公司多数在市值和估值底部（PE/PS
等），同时资产重估价值高，有充沛现金流和低负债率，稳健性强。以天虹股份、永
辉超市、家家悦、王府井、欧亚集团等公司的整体上述指标表现为佳。
5.核心推荐：首选大众必选消费，精选有核心竞争力&稳定同店增长的优质个股，
苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等，重视永辉超市机会。
风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确
定。
[2018-08-14]批发和零售贸易行业：七月社消数据符合预期，回归淡季主旋律—2018年7月社消零售数据点评
■光大证券
7月社消总额同比增长8.8%，增速较上月下降0.2个百分点
8月14日，国家统计局发布社消数据：2018年7月社会消费品零售总额为3.07万亿
元，同比增长8.8%，增速较6月下降0.2个百分点。其中限额以上商品零售额1.07万亿
元，同比增长5.7%，增速较6月下降0.7个百分点。1-7月，社消零售总额实现21.08万
亿元，同比增长9.3%，增速较上年同期下降1.1个百分点，社消增速符合预期。
超市行业相关主要品类增速全面放缓
2018年7月份居民消费价格水平延续缓步提升趋势，全国CPI当月同比增速2.1%，
增速较6月份上升0.2个百分点。7月，超市行业相关类别中，粮油食品类零售额同比增
长9.5%，增速较6月下降3.5个百分点；饮料类零售额同比增长6.8%，增速较6月下降5.
8个百分点。日用品类零售额同比增长11.3%，增速较6月下降4.5个百分点。7月超市行
业相关品类增速全面放缓，符合我们前期对其在CPI增速相对稳定的情况下，增长能否
持续提升仍待观察的判断。
百货行业相关类别中，化妆品、服装增速回落，维持相对高位
7月，受电商购物节预支消费等因素影响，百货行业相关类别增速有所回调：化妆
品类零售额同比增长7.8%，增速较6月下降3.7个百分点；纺织服装类零售额同比增长8
.7%，增速较6月份下降1.3个百分点。
黄金珠宝行业增速延续回升趋势，金银珠宝零售额同比增长8.2%7月，金银珠宝类
零售额同比增长8.2%，增速较6月上升0.3个百分点，行业销售增速维持恢复趋势。
地产后周期类增速单月恢复后再次回调，汽车类降幅收窄
7月，地产后周期类增速再次回调，符合我们前期对地产后周期行业维持谨慎观点
的判断。家电和音响器材类零售额同比增长0.6%，增速较6月下降13.7个百分点；家具
类零售额同比增长11.1%，增速较6月份下降3.9个百分点。汽车类零售额同比降低2.0%
，降幅较6月份收窄5.0个百分点。
迈入中报业绩期，关注业绩稳健公司
7月社消主要品类数据在上月的提升后回归平淡主旋律，我们认为受宏观经济影响
，中产阶级和中端消费可能在未来一段时间将受到一定冲击，因此高端和低端消费的
分流现象会越加明显。面对线上冲击并经历了数年调整后，零售业态线上线下有一定
的融合趋势，率先拥抱线上业务，甚至和线上互联网巨头率先合作的公司，未来长期
也较有潜力。
业绩为王的2018年，我们更建议投资者长期配置业绩增速稳定在15%左右的龙头企
业。
风险分析
宏观经济增速未达预期，居民消费需求增速未达预期。
[2018-03-26]批零贸易行业：从韩国发展经验看中国化妆品行业未来－化妆品行业系列深度报告之二
■国泰君安
摘要
投资建议：回顾韩国化妆品的发展历史，我们发现优质的产品、出色的研发以及
消费者洞察是化妆品企业成功的关键。看好研发能力出众、产品体系完善的上海家化
、珀莱雅等，以及电商收入占比较高的新晋企业，建议增持：珀莱雅、上海家化、拉
芳家化，受益标的：御家汇等。
历经百年风雨中前行，韩国化妆品逐步崛起。韩国化妆品产业的历史是从日本占
领时期的1916年由朴承植开发的“朴家粉”开始，从韩国东山集团发展而来。50-60年
代韩国化妆品呈现“小、散、乱”的局面，70-90年代，随着政策逐步规范和经济的快
速发展，韩国化妆品驶入发展快车道，由各种概念横行到以质量为核心，并在90年代
进入全球性竞争浪潮中，在此期间也出现了爱茉莉、LG生活健康等优秀企业。韩国化
妆品行业的快速发展与韩国不断制定标准保证品质以及鼓励化妆品进出口有着密切的
联系。伴随着化妆品行业的发展，不仅经历集中度逐步提升的过程，同样也经历了渠
道的变革。
化妆品产业增速有所回升，男士、天然以及抗衰老产品发展迅猛。
韩国化妆品产业近几年增速所有提升，产值占GDP比重逐步提升，贸易顺差持续扩
大。行业销售额保持较快增长，2016年韩国化妆品销售额达到125亿美元，同比增长13
％。同时，行业也呈现一些新的趋势，男士化妆品增长迅速；韩方天然化妆品备受宠
爱；抗衰老化妆品市场开始崛起。
参照韩国化妆品企业发展历程，优质的产品、出色的研发以及消费者洞察是成功
的关键。韩国化妆品行业集中度极高，前两大企业占比在6成以上，从而形成了以爱茉
莉太平洋和LG生活健康为主的双寡头垄断格局，爱茉莉太平洋注重产品研发与海外市
场，占据龙头地位；LG生活健康集团模式并购扩展，国内行业并购整合是提升市占率
主要方式。参照韩国化妆品龙头的历程，有很多值得我们学习和借鉴的地方：1）优质
产品是赢得市场的关键，韩国化妆品科技含量和安全性较高，甚至超过了欧美日产品
，这也是很多韩国消费者选择自己本土产品的一个重要原因。同时，外观和包装精致
，也赢得了本土消费者的青睐；2）超强的消费趋势把握能力，在护肤市场和美发染发
市场表现得最为明显；3）注重消费者感受，无论是从产品的开发、外观的设计还是在
产品的使用方面，韩国企业都在不断地对他们的消费者进行分析和研究，充分考虑消
费者意见和潜在需求。
风险提示：经济下滑抑制可选消费，竞争加剧，电商增速不及预期等。
[2017-07-17]商业贸易行业：信息周报（0710—0714）
■华鑫证券
近期行情回顾：7月10日-7月14日，上证综指、深证成指、创业板指数和沪深300
指数涨跌幅分别为0.14％、-1.29％、-4.90％和1.29％。SW商业贸易指数下跌1.19％
，跑输沪深300指数2.48个百分点。上周申万28个一级行业呈普跌格局，涨幅前三位的
分别是银行、非银金融和建筑装饰，涨幅分别为5.15％、2.60％和1.69％；跌幅前三
位的分别是计算机、公用事业和传媒，分别为-4.25％、-3.92％和-3.76％。涨幅在申
万28个一级行业指数中排名第14位，较上周上升5位。报告期内，除专业连锁（0.14％
）外，其余子行业全部下跌。其中，贸易III(-2.44％)跌幅最大，专业市场（-1.88％
）和百货（-1.59％）紧随其后。
行业及公司动态回顾：1）自贸区推动上海成为中国融资租赁行业集聚地；2）上
半年四川外贸进出口同比增近6成，创35个月新高；3）上半年全国网上零售额3.1亿元
，同比增33.4％；4）上半年我国社会消费品零售总额同比增长10.4％；5）亚马逊中
国Prime会员日战报：销售同比增300％；6）2017上半年中国B2B百强榜发布，阿里巴
巴领衔；7）人民日报评无人超市：零售革命可能正加速到来。
上市公司动态：1）苏宁云商（002024）：苏宁首家汽车超市开业，下一阶段布局
超100家；2）永辉超市（601933）：五度举牌中百集团，或意在深耕湖北市场。
[2017-05-15]商贸零售行业：短期建议防御为重，继续关注国企改革主题－周报
■民生证券
报告摘要：
本周观点
上周大盘震荡，商贸零售板块下跌3.20％。短期我们建议继续关注估值较低的防
御性标的以及国企改革投资机会，同时推荐业绩较好或有较大成长空间的个股：
1）国企改革+低估值标的。此前国家发改委提出要争取做到混改试点的改革方案
在5、6月份全部报出，我们认为国企改革有望提速，建议重视相关投资机会。此外，
近期市场情绪分化，我们建议重视估值相对较低的防御性标的。建议重点关注：推进
线上线下全渠道融合，创新业态、拓展新零售模式，实际控制人为中国航空工业集团
，估值相对较低的天虹股份；经营稳健，在湖北省具备区域性竞争优势，物业资产重
估价值高，具备防御价值，实际控制人为武汉国资委的鄂武商A；以及积极拓展金融领
域、参股设立的马上消费金融公司规模加速扩张，实际控制人为重庆国资委，有望深
化推进国企改革的重庆百货。
2）绩优、成长性标的。近期大盘调整，我们建议关注主业扎实、经营稳健的绩优
个股，同时自下而上建议积极关注成功推进业务转型，未来业绩有望迎来高增长的标
的。推荐：业绩持续增长，生鲜业务实力强劲，打造"超级物种"等新零售业态，迎合
消费升级趋势的行业龙头永辉超市；大力拓展跨境电商全产业链，出口业务高速增长
、进口板块迅速发展的跨境通；供应链服务、化工新能源双主业蓬勃发展，已注入集
团旗下优质资产、有助于业务协同，员工持股比例较高、持续提升经营活力的江苏国
泰；深耕消费级钻石蓝海，定增45.88亿扩产能的豫金刚石；积极布局"一带一路"，旗
下义乌购跨境电商平台高速发展，推进市场新零售化，作为义乌市地方国企，未来或
有望迎来国企改革契机的小商品城；打通化妆品全产业链，中植系溢价收购公司股份
、成为第二大股东的青岛金王；推行轻资产战略，拓展影院新业务，定增引入中信产
业基金，持续发力优质股权投资、打开业绩成长空间的华联股份；以及房地产销售助
业绩大幅提升，深化布局物流仓储领域、拿地能力持续得到验证，拟推进员工持股计
划、员工凝聚力有望进一步增强的东百集团。
风险提示
宏观经济下行导致消费市场低迷；终端需求不达；新业务拓展不及预期。
[2017-05-08]香港零售行业：首饰销售驱动3月零售销售增长超预期－月报
■广发证券
3月零售销售增速高于预期。3月份零售销售额同比增长3.1％，高于市场预期的-0
.9％。
我们认为录得正增长是归因于内地旅客到访数量增长强劲，特别是消费额较高的
过夜旅客。根据新闻报道，人们在首次登记税宽免收窄前抢先购买电动车，也有助提
振3月份零售销售。剔除汽车销售，3月零售销售同比仍增长2.6％。经过连续24个月的
下滑后，3月零售销售回归正增长，优于2M17期间3％的跌幅。销售增长是由销量驱动
（销量同比增长2.7％），而平均售价则上涨0.4％。所有主要产品类别3月份销售增长
均较2M17有所改善。3月份与2M17相比，耐用消费品销售增幅改善最大（从1-2月的-15
％改善至3月份的-1％），动力来自汽车销售增长，其次是珠宝首饰（从-1％改善至+8
％）、服装（从-7％改善至+2％）、百货类（从-2％改善至持平）以及化妆品（从+3
％改善至+4％）。
内地旅客到访人数持续增长。得益于国内前往韩国的旅行团暂停，内地旅客到访
人数同比增速3月份加快至10％（2M17为+1％）。3月份过夜内地旅客到访人数同比上
升13％（2M17为+4％）。内地到访人数正增长在4月份（+2％）和劳动节假期（+4％）
得以延续。
行业股价4月份跑赢大市。4月份零售板块股价攀升5％，对比同期恒生指数涨幅为
2％。
三大珠宝首饰零售商和莎莎（178HK，未予评级）领涨，涨幅9-15％。其中六福（
590HK，增持）股价上涨15％，得益于香港澳门镶嵌珠宝首饰同店销售增速强劲，且六
福成为本月板块表现最佳个股。基于公司FY18盈利前景好转，我们于4月7日将公司评
级从“持有”上调至“增持”。
前景展望。香港零售管理协会大部分会员预计2017年4月和5月零售销售轻微增长
。我们预计国内的韩国旅游禁令将继续支撑访港内地旅客人数，且我们认为股市及楼
市带来的财富效应对消费者信心有积极影响。受低基数影响，我们预计香港零售行业
的复苏将于2Q17和3Q17持续。不过，内地旅客购买力下降和美元走强仍然是挑战。我
们预计中国/海外市场增长良好而香港业务企稳的零售商盈利将出现回升。维持对I.T
（999HK）和周生生（116HK）的“买入”评级，对六福（590HK）的“增持”评级，以
及对周大福（1929HK）的“持有”评级。
[2017-04-06]商业贸易行业：日本失去的20年，消费结构如何变化－专题研究
■天风证券
日本失去的20年里的消费现象
1.Pre：60－70年代的共同消费
近代工业化与批量生产商品得以实现，消费由东京、大阪等大城市扩大至全国范
围。以“大众消费”为主题，以家庭为单位，家电逐渐普及。
2、Mid：个性消费与“刹那主义”
消费沿着马斯洛需求层次上移，以个人为单位，从“多多益善”的大众消费到追
寻自我的个性化、多样化、品牌化消费，且服务消费崛起。社会炫耀式消费风气严重
，1995年日本奢侈品市场规模达978亿美元，占据全球68％市场份额。
3、Later：消费调整与“返璞归真”
劳动力人口提前总人口出现下降，老龄化加剧，非正式雇用者增加，国民经济能
力、购买能力降低，物质消费下降，服务消费增加。奢侈品消费市场在1997年后出现
疲软。商品消费向精神消费转移。
思考:消费结构变迁背后是？
在1991－2010的周期里，约前7－8年时间仍保持销售的增长与升级，而后期社会
出现了一定的分化，崇尚品质、追求名牌与消费下滑、返璞归真同时存在。
1、为什么前10年左右消费升级趋势延续？
a.人口方面：“新人类一代”的成年，以及家庭成员数量的减少，晚婚、单身寄
生族增加、女性职业化，消费的单位从家庭变为个人。在自我追寻的过程中，对品质
、品牌的推崇程度水涨船高，使得消费行为超越了消费本身。
b.文化意识方面：在第三消费社会里，人们被鼓励通过消费来展示自己的个性，
炫耀自己的不同，而同时人们为了追求自我而消费，其所消费的商品又反过来促进了
自我的形成。
2、为什么在后10年发生了明显的结构变化？
经济增速的回落乃至衰退，人口周期发生结构性显著变化。具体而言，新生儿数
量下降导致家庭购置及更新商品需求降低，老龄化加重导致医疗保健支出对其他消费
支出形成挤压，年轻人高失业率、非正式雇佣与收入下降导致可支配收入下降，而生
活满意度的持续下降与压力的上升使得消费意愿进一步放缓。
镜鉴：中国所处时代与未来消费趋势猜想
1、消费升级的趋势在延续，三四线城市或占优
中国在未来较长的一段时间内仍然处于消费升级的整体大周期内。尤其是对于三
四线城市，伴随城市化的推进、人口回流等趋势下，在商品消费上升级的趋势或将优
于一二线城市的表现。且消费金融在三四线城市的出现和渗透，加速了三四线城市的
升级。
2、消费结构调整的拐点或在2030年左右出现
预计2030年开始，劳动力人口将出现趋势性下滑，且在2030－2040的十年区间内
将尤其严重，劳动力人口届时将减少近9000万人。同期，老龄化程度将从2030年的16.
59％提高至2040年的22.53％，即对应日本2000年－2010年消费结构调整乃至衰退的区
间。这是值得警惕和关注的消费拐点。
风险提示：消费升级或低于预期，人口拐点或提前到来
[2016-12-25]批零贸易行业：线下价值回归，线上线下融合再加速－上海易果接手联华超市21.17％股权事件点评
■国泰君安
2016年12月23日，永辉超市与上海易果电子商务有限公司签订了《股份转让合同
》，拟作价4.01港元转让所持有的全部2.37亿股联华超市非上市内资股。
线上增速放缓，线下价值回归，线上线下融合再加速。2016年Q3，中国网络购物
交易规模达1.15万亿，同比增长23.6％，线上交易增速持续回落，B2C占比提升至55.1
％。随着网购市场的成熟，流量获取成本越来越高，消费者和商家更趋理性，产品品
质和服务水平逐渐成为影响用户网购决策的重要原因。与此同时，线下消费却呈现初
步回暖迹象：11月全国50家重点大型零售企业同比增长2.6％，增速同比增长3.8个百
分点，连续3个月好转；全国百家重点大型零售企业零售额同比增长0.6％，增速同比
增长2.2个百分点；社零总额同比增速10.8％、限额以上同比增长9.8％，均为年内最
高。随着线上增长放缓，线上线下在价格、产品、服务差异的逐渐缩小，线下渠道的
价值正在回归。此次上海易果溢价37％接手联华超市股份，正是看中其线下网店价值
，联华超市2015年巨亏5.64亿元，截止2016Q3继续增亏20％-40％，但是其拥有3796家
门店且大部分位于华东地区。未来，线上企业入股线下企业有望成为新常态，线上线
下融合的方式也将从最初的导流向更深层次发展：交叉持股、供应链整合、物流配送
资源共享等合作将越来越常见。
百联股份通过联华超市引入阿里系上海易果，混改再进一步。百联股份作为上海
市商业龙头和上海国资委旗下竞争性国企，近年来一直在推进混合所有制改革。此次
，百联股份控股子公司联华超市引入阿里系上海易果作为第二大股东，是百联在混改
方面的进一步突破，也为百联和阿里未来的合作打开了想象空间。
永辉超市告别联华，与京东合作有望加速推进。永辉目前在华东地区已经初具规
模和品牌影响力，此次分手料对永辉超市影响甚微，财务方面预计带来9000万左右汇
兑收益，同时减少联华超市亏损（2015年并表-1.2亿元）对未来业绩的拖累，再加上B
RAVO进入成熟期，未来展店速度加快，永辉业绩增长有望超预期。在阿里系盒马鲜生
发展如火如荼，高鑫零售牵手百度外卖大力发展O2O的背景下，我们预计永辉和京东的
合作也会加快推进。
风险提示：经济继续下滑导致消费受到抑制；CPI大幅回落；线上线下整合低于预
期。
[2016-12-22]商业零售行业：批量高成长，整合与提效赢未来－新业态系列报告之六，出口B2C行业深度报告
■中信证券
中国质造，全球市场，又一场流通扁平化变革。跨境贸易本质是全球供应链优势
互补，而电子商务有效减少中间环节提升流通效率，跨境+电商正在复制国内流通的扁
平化路径，长期前景向好。2012年以来出口电商政策暖风频吹，通关/退税/结汇等环
节完善。估算2016年中国出口B2CGMV4,100亿元，2018年6,600亿元，2015-18年CAGR30
％。2015年美国/欧盟/东盟分别占中国出口电商市场的16.5％/15.8％/11.4％，拉美
、中东&非洲、及俄罗斯、印度等新兴市场高增长；品类方面，3C电子及周边/服饰/户
外用品占37.7％/10.2％/7.5％，非标长尾品类深挖潜力大。
高速成长、稳定盈利、市场分散是行业核心特征；龙头嫁接资本大发展，部分优
质企业或存资本化机遇。主流企业批量高增长，2015年环球易购/价值链/有棵树/百事
泰/傲基/海翼出口收入分别同增163％/200％/182％/151％/91％/75％。净利率一般在
4％~7％，自有品牌如海翼/百事泰净利率10.4％/14.5％。行业极度分散，第一梯队（
2016年销售额>10亿元）不足15家，CR15不到10％；第二梯队（1-10亿元）几十家；大
量规模不足亿元。龙头跨境通团队、规模、资本优势大，2016年预计出口B2C收入约80
亿元，份额第一近2.1％（2015年近1.2％），内生+外延式拓张成为产业链整合巨头。
海翼、傲基、有棵树、赛维、万方等登陆新三板，棒谷、纵腾、杭州全麦、浩方、执
御、shein等仍未对接资本市场，差异化竞争各具优势，资本化机遇大。
商品采购、仓储物流、流量运营是经营核心。当前商品选品以数据爬虫、热销跟
卖为主，采购模式分为买断/动态补货/C2B等，中小买家主要通过批零拿货，大卖家拓
展源头直供，如环球易购/兰亭集势/浩方1800/2000/2000多家长期合作供应商中大量
为品牌/工厂。仓储物流以低成本小包直邮为主，时效低、退换货成本高，海外仓渐兴
起。2015年中国约82％的出口订单是国内仓发货，兰亭集势/环球易购90％/70％以上
国内仓发货。流量方面，独立站通过搜索/社交/直接/引荐引流，而搜索流量成本高；
平台卖家服务质量/销量/好评是排名关键，熟悉各平台流量及运作规则团队稀缺。
危机并存，规范整合、商品供应链提效、生态延伸是胜出关键。全球贸易再平衡
、第三方平台管控趋紧、粗放低价竞争是行业面临挑战，做大亦需做强。规范整合：
知识产权、税收、商检等合规合法势在必行。供应链提效：自有品牌、买手团队、品
牌/工厂直采、C2B、强化长尾非标是提升盈利可行方向，如海翼"Anker"、傲基"Aukey
"净利率超10％高于行业5％水平，Shein以C2B模式主打女装快时尚、保持独立站稳健
增长；基于海外仓的配送、退换货将成标配，营销、支付、O2O体验、售后等本土服务
是重要竞争力。生态延伸：搭建跨境电商大生态（"进口+出口"、"2C+2B"、"线上+线
下"、"商品+服务"）是方向，仓储物流、金融服务是拓展重点。
风险因素。进口国政策变化风险；行业资本整合后效率提升不达预期。
投资策略。中国制造成本优势及全球消费者多元化需求驱出口B2C行业高景气，稳
定盈利、高速成长、份额分散是行业核心特征，龙头嫁接资本处于内生+外延高速成长
期，长期看规范化整合、供应链效率提升是竞争胜出关键，维持跨境电商行业"强于大
市"评级。A股推荐跨境通（002640.SZ，"买入"评级），关注新华锦（600735.SH）；
新三板跨境出口相关公司有傲基电商（834206.OC）、海翼股份（839473.OC）、有棵
树（836586.OC）、赛维电商（839586.OC）、波智高远（430754.OC）等。
[2016-11-29]批发零售行业：《变革转型，拥抱新零售》－2017年度投资策略报告
■海通证券
1.新零售的背景与动因。历经线下主动O2O、政府主导“互联网+”到现在线上主
动联姻线下，线上线下全面融合大潮开启。新零售不再拘泥于渠道形式，而是全面利
用移动互联、大数据、VR/AR等新技术，把握90后、中产阶级、老龄人等新群体的新消
费趋势。
2.新零售的新机会。（1）新融合：阿里入股银泰、苏宁和三江购物，沃尔玛参股
京东&京东收购1号店、参股永辉，线上线下深度融合，全面共享；永辉入股联华和中
百，物美和步步高入股重百，线下抱团，整合协同；（2）新业态：消费升级，便利性
佳网点价值高的便利店、体验优集客强的购物中心、质优价廉的奥莱等新业态快速成
长；（3）新服务：供应链服务、物流仓储、电商代运营等均是新零售时代的基础配套
服务。
3.存量价值何去何从？（1）传统百货弱复苏？传统百货受电商等冲击最早最深，
历经5年消化与艰难转型，有底部弱复苏迹象，或带动估值修复；（2）国企改革，201
7年更值得期待。零售国企在业绩和估值低点，但资产仍优，有推动国企改革的紧迫性
和现实可行性，鄂武商和重百的成功案例有示范效应，改善&转型空间大；（3）价值
变现和回归：零售公司物业重估价值高，资产证券化或举牌将成趋势，驱动价值回归
；（4）小市值弱经营：部分小市值公司经营偏弱，仍具物业价值和良好现金流，具备
并购重组和创新机会。
4.推荐标的。新业态：中百集团、王府井；新服务：江苏国泰、东百集团；新成
长：永辉超市、小商品城；国企改革：重庆百货、鄂武商A，关注北京城乡、银座股份
、合肥百货等；资产价值回归：银座股份、欧亚集团；小市值弱经营公司：中兴商业
、武汉中商、津劝业、南宁百货、汉商集团等，组合布局并购整合机会。
5.风险提示：零售商改革与转型进程及效果的不确定性，消费持续疲软。
[2016-11-14]批发和零售贸易行业：十月社销增速低于预期，期待政策面支持消费
■光大证券
2016年10月社销总额同比增长10.0％，增速环比下降0.7个百分点
国家统计局发布2016年10月社销数据：十月社会消费品零售总额为3.11万亿元，
同比增长10.0％（扣除价格因素实际增长8.8％）。其中，限额以上企业（单位）消费
品零售额1.35万亿元，同比增长7.5％。1-10月份，社会消费品零售总额26.96万亿元
，同比增长10.3％。从环比看，10月份社销总额增速比上月下降0.7个百分点。10月份
，限额以上企业（单位）商品零售额1.27万亿元，同比增长7.7％，剔除石油和汽车类
的零售额后，同比上升6.3％，反映出石油和汽车类的零售额增速高于平均水平。社销
增速低于预期，我们认为一方面是由于消费者抑制消费，等待11月初的电商促销，另
一方面是由于十一期间的海外旅游消费持续增长，挤压了部分的国内商品消费需求。
必选消费品零售额同比增速小幅下降，预计短期将重回到两位数
10月CPI同比增速为2.1％，较9月上升0.2个百分点，CPI重回“2时代”，但对必
选消费品零售额增速的支撑作用尚未显现。10月份粮油食品类零售额同比增长9.1％，
增速较9月下降了1.9个百分点，饮料类零售额同比增长8.9％，增速较9月下降1.4个百
分点。在CPI高位运行的情况下，预计短期内必选消费品零售额增速将重回到两位数。
可选消费品零售额同比增速回落，纺织服装类10月表现较好
服装鞋帽、针纺织品零售额同比增长7.5％，增速较9月份上升了0.8个百分点，原
因在于今年入冬较上年提前半个月，且今年天气极端乍冷，没有秋季过渡，冬装上市
及售卖期明显提前。烟酒类零售额同比增长7.9％，增速较9月份上升了0.4个百分点，
化妆品零售额同比增长4.0％，增速较9月份下降了3.7个百分点，金银珠宝类零售额同
比上升2.5％，增速较9月份下降了2.5个百分点。我们认为股市不振及地产涨幅过快两
大原因制约了居民对可选消费品的需求，可选消费品的销售尚未回暖。
实体店有回暖趋势，零售行业值得逐步加仓
在过去的一个月，线上终端的数据平平，有利于线下实体店逐渐回暖。而CPI数据
重回“2时代”也有利于零售终端的销售增速提升。总体我们认为，未来一段时间，零
售将逐渐有较好的回暖预期。尤其是抗通胀的超市板块以及黄金珠宝行业，都将有一
定的表现。我们看好社区类零售企业，例如天虹商场未来的表现，也看好市值较小的
中兴商业、友好集团的资本市场运作预期。在未来的两个季度，零售在旺季以及CPI通
胀预期双重作用下，我们认为将迎来近几年来少见的小高潮。短期推荐标的：天虹商
场、永辉超市、中兴商业、友好集团、百联股份和苏宁云商。
风险分析：
宏观经济增速未达预期，居民消费需求增速未达预期。
[2016-11-14]批零贸易行业：新零售、新平衡、新机遇－2016年双十一销售数据点评
■国泰君安
投资建议：线上冲击逐渐放缓，线下已有回暖迹象，线上、线下、物流等融合形
成新零售业态优势逐步显现，最终新零售、新平衡、新机遇逐渐展现。面对线上线下
融合发展新趋势，我们建议关注三条投资主线：（1）线上日趋激烈，流量中心重构带
来机遇，重点关注：跨境电商、电商代运营、社交电商等，推荐：跨境通、化妆品代
运营企业等；（2）经济触底、线上冲击放缓、线下略有回暖，关注线下企业销售回升
带来机遇，推荐：翠微股份、鄂武商、兰州民百、欧亚集团、王府井、百联股份等。
（3）在线上线下融合方面具备先发优势，推荐：苏宁云商、永辉超市、步步高，受益
标的：友阿股份、天虹商场。
双十一线上销售额增速大幅下降，线上冲击明显放缓。2016年双十一全网销售额1
770.4亿元，同比增长44%，全网总包裹数达到了10.7亿个，同比增长58%，平均客单价
165元，同比下降9%。天猫淘宝“双11”总交易额1207亿元，同比增长32%，物流订单6
.57亿个，平均客单价为184元，同比下降6%。线上销售额增速逐年下滑，线上对线下
的冲击有放缓趋势。
商家和消费者更加理性，价格不再是唯一影响因素。随着消费升级推进，网购从
价格驱动型逐渐进入品质化生活和多元化业态驱动阶段，线上线下差异化消费趋势显
著。商家不盲目追逐销量，消费者不唯价是从。双十一天猫全球热卖榜TOP10品牌全部
为线下主流品牌，主流品牌战胜低质低价产品反映消费者线上消费行为更趋于理性，
价格已经不再是消费者考虑的唯一因素，综合性消费体验更加重要。
线上线下价格差逐渐收敛，线下消费小幅回暖。双十一加入线下促销的商场明显
增多，综合体验改进明显：天虹和银泰推出与线上比价活动，银泰推出60天无理由退
换货和免费寄送服务，双十一期间线下线上价格差异和服务差异明显收敛。线上增速
回落和线下回暖形成鲜明对比，2016年9月、10月全国50家大型零售企业和百家大型零
售企业零售额同比增速恢复正增长，线下消费已有逐步回暖迹象。
新零售、新平衡、新机遇，线上线下由冲击走向融合。线上获取流量成本急剧上
升，价格将回归合理，线上企业价值也将逐步回归，线下企业价值有望触底回升。零
售行业逐渐回归本质，以合理的价格获取优质的产品和服务才是消费者的核心诉求，
线上、线下、物流等融合终将成为现实，逐渐关注新零售业态投资机会。
风险提示：经济下滑，可选消费继续萎缩；电商竞争加剧导致相关企业盈利。
[2016-11-01]商业贸易行业：行业筑底公司分化，布局成长与价值两端
■海通证券
投资要点：
1.消费数据低位徘徊，环比出现改善。2016年1-9月份社零总额名义增速为10.4%
，位于近两年来较低水平，但8、9月份单月增速已较此前月份显著回升，其中9月增速
10.7%，为今年来单月最大涨幅。全国百家零售额2016年前三季度同比下降2%，但9月
同比增长2.1%，为近1年来单月最高涨幅。
2.行业前三季度收入降0.22%，扣非归属净利降1.61%，三季度单季改善。以批零
行业35家上市公司为样本进行加总，2016年前三季度收入同比降0.22%，其中3季度单
季收入实现1.2%增长；毛利率同比增0.38个百分点，期间费用增0.63个百分点；归属
净利同比降5.28%，扣非净利降1.61%，降幅均同比大幅收窄。分季度来看，从2016年1
季度开始，扣非净利的降幅已逐季收窄，至2016年3季度转正，实现19.79%的增长，3
季度收入和利润增速的改善一方面由于同期的低基数，另一方面也受到如永辉、鄂武
商等公司优异表现的拉动。从更能代表行业内生增长的18家样本数据看，2016年前三
季度收入同比降3.86%，扣非净利同比降18.05%，均较35家样本疲软，显示出行业内生
增长较为缺乏。
消费疲软导致的收入略降以及竞争加剧和费用刚性上涨导致的费用率增加，抵消
了毛利率的上升，35家样本2016年前三季度净利率为2.16%，同比减少0.12个百分点，
扣非净利率1.87%，同比减少0.03个百分点。
行业及个体公司三季度已显小幅回暖迹象，值得后续持续跟踪行业数据变化。行
业未来或将受益于大力度的改革（股权激励、引入战投等）和转型（O2O、金融、第二
主业拓展等），迎来中长期效率提升与进一步的复苏增长。
3.重点公司表现：分化继续，增长稀缺。2016年前三季度44家样本公司中仅13家
实现收入正增长，仅12家实现扣非净利正增长，2家实现扭亏为盈（新华都、武汉中商
），较2016年中期略有改善，但仍体现零售行业中业绩增长的稀缺。收入和扣非净利
均排名前15的公司中，由于零售主业经营较好的有永辉超市（收入+18%，扣非净利+36
%）、小商品城（+116%、+191%）、欧亚集团（+3%，+5%）、大东方（+5%，+32%）、
西安民生（+17%，-3%）、徐家汇（+2%，-4%），另外鄂武商A（+28%）、天虹商场（+
19%）的扣非净利增速也位于行业前列，苏宁云商前三季度也实现扣非净利减亏1.17亿
元。
4.行业整体估值略高，但低估值个股仍多。目前行业整体PE（TTM）为42.5倍，高
于历史平均，或因业绩不佳致估值被动增高，同时一些个股存在转型整合预期而有高
估值；部分优质股估值低，如鄂武商A、欧亚集团、大商股份、王府井等，PE在12-20
倍，或PS在0.3-0.7倍。目前批零行业基金持仓基本处于标配水平。
5．行业观点及推荐。2016年前三季度行业基本面收入、利润增速、盈利能力仍在
底部徘徊，但从1Q16开始的行业数据降幅减缓看，行业弱复苏值得期待和观察。
行业基本面业绩分化，精选个股：（1）重视绩优成长、低估值个股，推荐鄂武商
A、永辉超市、欧亚集团、小商品城等；（2）价值型个股。年底将至，市场或再次迎
来价值型个股的配置偏好，市值相比RNAV折价较大的公司有欧亚集团、鄂武商A、银座
股份、百联股份、北京城乡、华联股份、王府井、大商股份等；（3）国企改革。推荐
重庆百货，关注兰生股份、中百集团、王府井、鄂武商A、翠微股份、广百股份等，相
比市值以上公司均具有较高的资产价值溢价。同时关注国企壳资源公司，如津劝业、
武汉中商、南宁百货、汉商集团、中兴商业、北京城乡等，可组合投资；（4）布局新
业态和新服务机会。推荐转型便利店、生鲜超市等新业态的中百集团，致力于供应链
服务提升的江苏国泰，以及转型物流地产的东百集团等。
风险提示。消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革进程慢于预期；转型进程的
不确定性。
[2016-10-31]批发和零售贸易行业：前三季度整体业绩平淡，明年仍看好超市板块－季报
■光大证券
业绩符合预期，零售行业仍未明显回暖
总体来看，1-3Q2016零售公司的业绩基本符合我们之前零售行业仍然处于下行通
道的判断。以申万零售行业74家上市公司为样本，1-3Q2016营业收入同比增速较上年
同期略有下降，归母净利润同比增速由负转正。1-3Q2016营业总收入同比增长1.54%，
增速较上年同期下降4.00个百分点；归母净利润同比上升5.12%，增速较上年同期上升
9.46个百分点。
超市行业：受益于高位CPI和去年低基数，维持买入评级：
1-3Q2016超市行业总体表现为收入增速略有放缓，净利润增速大幅提高：超市行
业8家公司的营业收入同比增长4.57%，增速较上年同期放缓2.32个百分点；归属母公
司净利润同比上升33.22%，增速较上年同期提高了74.42个百分点；我们认为2016年全
年超市行业受益于CPI高位和去年的低基数。CPI高位将提升同店增速，进而对公司的
收入和业绩起到明显的提升作用，维持买入评级。
百货行业：中高端消费仍被抑制，关注国企改革，维持增持评级：
1-3Q2016百货子行业40家上市公司营业收入同比降低3.93%，而上年同期的增速是
9.64%；归母净利润同比下降2.77%，降幅比上年同期收窄13.38个百分点。百货行业利
润持续下滑，主要是由于居民的中高端消费需求被经济低靡、房地产价格上涨压制。
当前推荐关注有国企改革预期的个股。
专业零售行业：家电销量仍有增长空间，维持增持评级：
1-3Q2016专业零售行业总体表现为收入增速略有提升，但净利润下滑程度大：申
万专业连锁行业8家上市公司营业收入同比增长4.18%，增速较上年同期上升1.95个百
分点；归属母公司净利润同比下滑11.01%。
珠宝首饰行业：居民需求不旺，关注龙头企业，维持增持评级：
1-3Q2016珠宝首饰行业收入增速较去年同期有所下降，净利润同比增速有所上升
。申万珠宝首饰行业9家上市公司营业收入同比下降1.18%，归母净利润同比增长25.13
%，增速较上年同期上升14.65个百分点。由于居民收入增长缓慢，房地产价格上涨过
快等原因，居民对黄金的需求不旺，我们相对推荐黄金销量大的龙头企业。
预计2016全年基本面无明显回暖，明年仍看好超市板块
展望未来，我们认为零售行业2016全年总体基本面情况仍然欠佳。
主要是由于一方面经济低靡拖累了居民消费倾向，另一方面三公消费因为反腐工
作而趋紧，同时电商、高租金对于实体零售的冲击短期无法立刻改善。我们预期四季
度行业基本面将无明显回暖，目前零售行业的复苏依赖于宏观经济走强，板块缺乏独
立催化剂。就板块而言，在CPI保持较高水平的情况下，相对我们仍然看好超市行业的
公司。
风险提示：居民收入增长未达预期，租金上涨侵蚀企业利润。
[2016-10-21]批零行业：解析7－11，平台型零售商的成功之路
■海通证券
1、人均GDP破万、人口老龄化与生活节奏加快是7-11飞速扩张的社会环境，与当
下中国深圳、广州、南京、长沙等城市情况相似。我国便利店增速领先实体零售，预
计将成为未来3-5年最具潜力的线下业态，部分城市将迎来便利店的爆发式增长期。
2、7-11成功的秘诀：A、平台型零售商，轻资产易复制：下游门店97%加盟，上游
深度链接生产商；B、网状扩张保证品牌与供应链协同；C、69%的食品销售，52%的自
有商品，年更替率50%，保证吸引力与高毛利；D、优秀的产品研发、质量管控与供应
链管理；E、数据挖掘懂得消费者；F、丰富的金融、多功能打印机等生活增值服务吸
引客流。
3、国内便利店效率存在很大提升空间：7-11坪效是国内的11倍，人效是国内的87
倍，而存货周转率仅为国内的六分之一，两者效率相去甚远。
个股推荐。【中百集团】牵手罗森转型便利店，打造社区生鲜店，2017年将出现
业绩拐点；当前估值行业最低。【红旗连锁】民营机制灵活，便利店网店价值高，受
益通胀，且有增值业务（如彩票等）亮点。
风险提示：异地扩张培育期拉长；线上渠道冲击；供应链整合低于预期。
[2016-10-19]批发和零售贸易行业：九月社销增速符合预期，必选消费品销量稳定增长
■光大证券
2016年9月社销总额同比增长10.7%，增速环比上升0.1个百分点
国家统计局发布2016年9月社销数据：九月社会消费品零售总额为2.80万亿元，同
比增长10.7%（扣除价格因素实际增长9.6%）。其中，限额以上企业（单位）消费品零
售额1.35万亿元，同比增长8.8%。1-8月份，社会消费品零售总额23.85万亿元，同比
增长10.4%。从环比看，9月份社销总额增速比上月上升0.1个百分点。9月份，限额以
上企业（单位）商品零售额1.27万亿元，同比增长9.0%，剔除石油和汽车类的零售额
后，同比增长6.4%，反映出石油和汽车类的零售额增速高于平均水平。
必选消费品零售额同比增速继续保持两位数，高于可选消费品
分品类看，9月份粮油食品类零售额同比增长11.0%，增速较8月提高了0.8个百分
点，饮料类零售额同比增长10.3%，增速较8月下降1.2个百分点。9月CPI同比增速为1.
9%，较8月上升0.6个百分点，CPI的高位运行导致了必需消费品零售额持续保持两位数
增长率。
可选消费品零售额同比增速有所上升，增速是否企稳仍需观察
9月份，烟酒类零售额同比增长7.5%，增速较8月份上升了3.4个百分点，服装鞋帽
、针纺织品零售额同比增长6.7%，增速较8月份上升了0.5个百分点，化妆品零售额同
比增长7.7%，增速较8月份上升了1.9个百分点，金银珠宝类零售额同比上升5.0%，而8
月份同比下降6.3%，我们认为股市不振及地产涨幅过快两大原因制约了居民对可选消
费品的需求，可选消费品零售额增速的企稳仍需观察。
地产下游行业的高增速未能维持
9月份家具类零售额同比增长8.7%，同比增速较8月下降了2.4个百分点。建筑及装
潢材料类零售额9月同比增长14.2%，增速较8月下降了2.1个百分点。家电电器和音响
器材类零售额9月同比增长8.6%，增速较8月上升了1.5个百分点。我们认为由于房地产
销量增速已经出现放缓迹象，下游行业的高增速难以维持。
四季度是行业传统旺季，短期继续推荐蓝筹白马股
过去的一个月，零售行业处于波澜不惊的平静期，消费者短期将抑制需求，等待
双十一促销的旺季到来，因此终端数据不可能有大幅超预期可能。但政府控制地产涨
幅，长期必将利好终端消费需求，尤其是目前一二线地产价格的调控，我们认为大方
向是有利于终端消费者需求释放的。个股方面，我们建议短期关注三季报业绩较好的
永辉超市和天虹商场，而小市值的几个企业仍然可以逢低买入。总体我们认为零售进
入旺季后，板块超额收益将比淡季要好，因此建议逐渐关注零售板块四季度行情。短
期推荐标的为：永辉超市、天虹商场、中兴商业、友好集团、友阿股份。
风险分析：宏观经济增速未达预期，居民消费需求增速未达预期。
[2016-10-14]批发零售行业：从唯品会成功路径看跨境通的发展前景－跨境通与唯品会比较研究
■国泰君安
投资建议：看好跨境通在出口跨境B2C行业复制2011-2015年唯品会营收、净利高
速增长的成功路径，维持跨境通目标价29.5元，“增持”评级。跨境通与唯品会乍看
之下似乎并没有太多共同之处，但深入本质，我们发现二者在3个电商关键要素上有着
惊人的相似性：①面对的供需结构相似：下游客户低价需求粘性强，上游厂商去库存
压力大，议价能力弱；②发展环境和竞争格局相似：行业高增速、低集中度，行业龙
头团队优秀、上市后资本充足，在马太效应下优势会愈发明显；③所处行业发展阶段
相似：当前跨境电商发展阶段与2011-2013年唯品会高速成长期，国内电商发展阶段非
常类似。基于上述三点，我们认为，2016-2017年跨境通在营收、净利润上均有望保持
100%左右增长，看好跨境通成为跨境电商行业大市值公司。
当前跨境电商与2011年国内电商格局相似，出口B2C电商将受益2B替代2C、自营替
代平台的双红利。2015年，我国跨境出口电商零售额5032亿元，预计未来4年跨境出口
电商行业复合增速34%，至2020年市场规模达2.1万亿元。另一方面，当前跨境出口电
商行业前9名市占率仅7.2%，其中平台为主的阿里速卖通占据5.2%；跨境通作为出口自
营B2C行业龙头，2015年营收规模37亿，市占率仅0.74%。我们认为，高增长、低集中
度行业格局下，跨境通龙头优势将更加显著，2016-2017年仍将继续保持100%营收增长
。
三点关键因素相似，跨境通有望复制唯品会2011-2015年营收、净利高成长路径。
纵观唯品会发展历程，我们发现：①2011年开始B2C行业整体红利为其营收端持续高增
长提供良好外部发展环境；②唯品会利用品牌商去库存压力，形成对货源较强的掌控
能力并借此实现产品独特性，打造出公司长期护城河。③女性服装、化妆品等品类复
购率高，公司低营销成本扩张能力强。而对比当前跨境通来看，（1）跨境出口B2C高
增长、低集中度的外部大环境决定跨境通行业龙头高成长性；（2）对出口独有货源的
把控能力、跨国间信息不对称性将使得跨境通具备与当年唯品会类似护城河；（3）定
位中低收入客户高粘性，带来低成本扩张。对比2013年唯品会估值，当前跨境通合理P
E（TTM）100X，对应合理市值421亿左右，对应目标价29.5元。
风险提示：跨境电商政策风险，汇率波动，行业竞争加剧。
[2016-10-08]批零贸易行业：黄金周整体消费平稳，中西部消费火热－2016年国庆黄金周消费数据点评
■国泰君安
投资建议：2016年国庆黄金周整体消费平稳，10月1-7日零售与餐饮同比增长10.7
%，增速同比下滑0.3个百分点。受高房价压制等因素影响，近年可选消费表现不佳，
叠加经济增长放缓、反腐力度较大等因素，零售基本面整体难有明显改善。在此大背
景下，转型与变革才是行业发展的主旋律。我们维持行业“增持”评级不变，建议投
资者沿三条投资主线寻找投资机会：①电商流量去中心化，跨境电商持续繁荣，马太
效应促业绩加速提升，建议增持：跨境通、苏宁云商、步步高。②Reits有望打通商业
物业变现路径，唤醒商贸企业重估价值，建议增持：翠微股份、鄂武商、百联股份、
欧亚集团。③小市值转型热点纷呈，国企改革加速落地，建议增持：兰州民百、广州
浪奇、受益标的：兰生股份。
2016年黄金周消费趋势平稳同比增长10.7%，消费升级趋势加快。2016年黄金周期
间全国零售和餐饮企业实现销售额约12000亿元，同比2014年国庆黄金周增长10.7%，
增速同比小幅下降0.3个百分点，为10年来新低，扣除通胀因素后增长9.4%，与去年持
平。分品类看，服装、家电、汽车等商品销售成为亮点，线上线下加快融合创新，个
性化、多样化、定制化消费渐成趋势。
一线城市消费增速趋缓，中西部地区消费火热。黄金周期间，重庆、湖南、四川
、江苏重点监测企业销售额同比分别增长13％、12％、11.6％和11.1％，广东、广西
、黑龙江、天津分别增长11%、10.8％、10.6％和10.5％。一线城市整体销售增长放缓
，北京、广州的销售额增速同比下降，上海持平；而销售增速超过10%的地区分别为山
西、四川、十堰、陕西、江苏、西安、天津和上海，中西部地区和部分二线城市消费
火热。
跨境电商持续繁荣，reits唤醒商贸企业重估价值。①跨境出口电商持续繁荣，7
家重点跨境出口B2C企业2016H1收入平均增速达到151%。我们认为，随着行业发展，马
太效应最终会促使具有资本优势和管理层优秀管理能力的龙头企业加速成长，不断巩
固优势。建议增持：跨境通、苏宁云商、步步高。②Reits有望打通商业物业变现路径
，唤醒商贸企业重估价值，越来越多的企业开始尝试通过Reits盘活存量物业资产。商
贸企业高重估价值与低市值的价差有望逐渐回归。③小市值转型热点纷呈，国企改革
加速落地，建议增持：兰州民百、广州浪奇，受益标的：兰生股份。
风险提示：经济低迷、消费不振，渠道竞争加剧，成本刚性上涨。
[2016-09-28]批发零售行业：REITs蓬勃发展，资产价值唤醒－专题研究
■国泰君安
REITs发展推动零售行业重资产企业资产价值重估，建议增持翠微股份、鄂武商A
、苏宁云商、中百集团，受益标的海印股份、华联股份、大商股份、欧亚集团、银座
股份等。商业地产开发由于回收时间长，REITs是重要融资手段。政策逐渐松绑尤其是
未来相关税收改革实现后，我们预计REITs发展会更加迅速。对零售行业来说，REITs
等新型资产运作方式将为公司运营提供资金支持，短期来看REITs进展将促进重资产企
业一二级市场估值体系融通，相关企业将迎来资产价值回归。
从物业位置、改革进展及经营状态（转型意愿）三个角度判断企业盘活存量物业
资产成功可能性。1）物业所属城市及商圈。通常来看，一线城市及部分二线城市核心
商圈运作难度较小，并将持续受益城市圈经济发展及区域人口集中，尤其是百货等业
态（单体体量大多在10万平米以内）；2）是否为国企及区域改革进展。苏宁、海印等
均为民企，而国企资产运作由于决策链较长则须视区域改革温度；3）主业经营状态及
转型或业务拓展意愿。零售企业普遍为现金流富裕型，近年来普遍受电商分流、竞争
加剧及需求萎缩压制，小市值尤其是股东具备资源优势的企业运作积极性较为领先。
传统商业往往通过自建或长期租约获得经营场所，并利用线下营销方式持续运作
逐渐度过门店培育期，即通过连续经营获取II级级差地租，盈利模式基础为通过核心
商圈有限及渠道相对稀缺。然而随着电商横空出世，渠道稀缺性受到破坏，高效的线
上营销悄然改变着人们消费习惯。而对零售商来说，除了沿产品延伸（品牌及采购端
等）外，向地产产业链上游延伸获得I级级差地租同样是不错选择，国际快餐巨头麦当
劳及国内卖场龙头高鑫零售均是佼佼者。
新加坡嘉德臵地平衡风险核心是资产类型的分解与投资人的匹配。培育期投资物
业具有低现金回报、高资本收益、高价值波动风险特征，对投资人风险承受要求较高
；而成熟期物业租金回报率处于较合理市场水平且波动较小，更适合保守投资人；美
国REITs最为发达，成功关键在于打造可持续扩张增长路径，最终通过规模效应创造溢
价。FRT通过对物业重新布局及再招商实现增值，充分利用规模效应；KIM低价收购次
级商业地产，通过招商优势将租金提升至均值，创造10%以上投资回报；MAC将高端物
业进一步升级获取增值收益，笼络大批奢侈品牌；RealtyIncome利用金融属性将商业
地产融资租赁模式放大，多样化物业组合抵御周期风险；REG借助合资基金融资平台将
租户定制开发模式做大，形成品牌效应。
风险提示：政策再次收紧；高税率降低运作热情；运作周期过长。
=========================================================================
免责条款
1、本公司力求但不保证数据的完全准确，所提供的信息请以中国证监会制定上市公
司信息披露媒体为准，维赛特财经不对因该资料全部或部分内容而引致的盈亏承
担任何责任。
2、在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的厉害关系人与所评价或推荐
的股票没有厉害关系，本机构、本人分析仅供参考，不作为投资决策的依据，维
赛特财经不对因据此操作产生的盈亏承担任何责任。
=========================================================================
[2021-08-28]零售行业：线上业态冲击较大，龙头企业中期业绩承压－周报第399期（2021.08.23－2021.08.27）
■光大证券
零售板块行情回顾:
过去一周(5个交易日),上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为2.77％和1.29％,
商贸零售(中信)指数的涨幅为2.09％,跑输上证综指,跑赢深证成指。2021年以来(160
个交易日),上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为1.41％和-0.23％,商贸零售(中信
)指数的涨幅为-0.37％,跑输上证综指和深证成指。过去一周,商贸零售行业涨幅为2.0
9％,位列29个中信一级行业的第14位。
过去一周,29个中信一级行业中20个行业上涨,涨幅排名前三位的行业分别是煤炭
、有色金属和钢铁,涨幅分别为13.11％、10.70％和8.01％。2021年以来,商贸零售行
业涨幅为-0.37％,位列29个中信一级行业的第18位。2021年以来,29个中信一级行业中
17个行业上涨,涨幅排名前三位的行业分别是有色金属、钢铁和基础化工,涨幅分别为6
8.84％、63.95％和53.42％。
过去一周,零售板块子行业中,涨幅排名前三位的子行业分别是贸易、专业市场和
百货,涨幅分别为5.83％、3.04％和2.68％。2021年以来,零售板块子行业中,涨幅排名
前三位的子行业分别是贸易、黄金珠宝和百货,涨幅分别为31.19％、14.46％和-3.74
％。过去一周,零售行业主要的94家上市公司(不含2021年首发上市公司)中,72家公司
上涨,1家公司持平,21家公司下跌。过去一周,涨幅排名前三位的公司分别是安德利、
江苏国泰和新华锦,涨幅分别为18.06％、15.51％和11.48％。2021年以来,零售行业主
要的94家上市公司(不含2021年首发上市公司)中,36家公司上涨,58家公司下跌。2021
年以来,涨幅排名前三位的公司分别是商业城、时代万恒和江苏国泰,涨幅分别为154.8
3％、146.89％和102.94％。
零售行业投资策略:整体而言,零售行业的2021年中报业绩表现平淡,虽然受益于20
20年上半年的低基数效应,但龙头企业苏宁易购和永辉超市的业绩表现依然承压。这反
映出线上零售模式对线下业态有较大冲击。此外,虽然疫情整体而言有所缓解,但2021
年上半年部分地区仍然存在疫情反复的情况,对线下实体零售人流量有一定的影响,进
而影响了2021年上半年整体零售业态的业绩表现。展望下半年,鉴于疫情恢复的情况仍
然不甚明朗,外加社区团购等新业态出现带来的冲击,我们仍旧相对看好高端可选品,在
细分市场中仍旧看好黄金珠宝板块、白酒渠道商以及化妆品医美渠道商。而大众消费
品的完全复苏则尚需时日。下周建议关注:百联股份,天虹股份,友阿股份,鄂武商A,老
凤祥,潮宏基,华致酒行,拼多多。
风险分析:居民消费需求增速未达预期,地产后周期影响部分子行业收入增速,渠道
变革大势对现有商业模式冲击高于预期。
[2018-08-22]批零行业：精选核心成长与防御价值
■海通证券
1.对下半年消费预期谨慎。（1）短期数据不佳——50家零售额：1Q18及4-7月各
为2.6%、-0.6%、-3.4%、1.2%、-3.9%；社零增速：7月增8.8%，同比/环比各减少1.6%
/0.2个百分点。（2）中期不乐观——高基数、负财富效应、P2P爆雷、棚改收紧等。
2.渠道的平衡与复苏——行业是否有α？零售渠道大约5年一个周期，更多受结构
因素冲击及修复。（1）电商、控三公消费等冲击结束；（B）新群体和消费升级驱动
；（C）渠道在商品、服务、目标群定位的边界清晰，成本再平衡；（D）并购整合&资
本涌入，驱动新业态新模式出现，而实体渠道更加回归商业本质，提升效率、服务与
体验，逐步迎来客流企稳和同店恢复。
3.精选核心能力——哪些公司开始有新成长？统一透明高效的市场，新产业格局
加速形成，团队、机制、资源成为核心竞争力，衍生出业态创新、供应链优化、数字
化运营等能力矩阵，我们认为永辉超市、苏宁易购、天虹股份等正迎来内生外延兼备
的可持续成长阶段。
4.精选防御价值——哪些公司相对安全？零售公司多数在市值和估值底部（PE/PS
等），同时资产重估价值高，有充沛现金流和低负债率，稳健性强。以天虹股份、永
辉超市、家家悦、王府井、欧亚集团等公司的整体上述指标表现为佳。
5.核心推荐：首选大众必选消费，精选有核心竞争力&稳定同店增长的优质个股，
苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等，重视永辉超市机会。
风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确
定。
[2018-08-14]批发和零售贸易行业：七月社消数据符合预期，回归淡季主旋律—2018年7月社消零售数据点评
■光大证券
7月社消总额同比增长8.8%，增速较上月下降0.2个百分点
8月14日，国家统计局发布社消数据：2018年7月社会消费品零售总额为3.07万亿
元，同比增长8.8%，增速较6月下降0.2个百分点。其中限额以上商品零售额1.07万亿
元，同比增长5.7%，增速较6月下降0.7个百分点。1-7月，社消零售总额实现21.08万
亿元，同比增长9.3%，增速较上年同期下降1.1个百分点，社消增速符合预期。
超市行业相关主要品类增速全面放缓
2018年7月份居民消费价格水平延续缓步提升趋势，全国CPI当月同比增速2.1%，
增速较6月份上升0.2个百分点。7月，超市行业相关类别中，粮油食品类零售额同比增
长9.5%，增速较6月下降3.5个百分点；饮料类零售额同比增长6.8%，增速较6月下降5.
8个百分点。日用品类零售额同比增长11.3%，增速较6月下降4.5个百分点。7月超市行
业相关品类增速全面放缓，符合我们前期对其在CPI增速相对稳定的情况下，增长能否
持续提升仍待观察的判断。
百货行业相关类别中，化妆品、服装增速回落，维持相对高位
7月，受电商购物节预支消费等因素影响，百货行业相关类别增速有所回调：化妆
品类零售额同比增长7.8%，增速较6月下降3.7个百分点；纺织服装类零售额同比增长8
.7%，增速较6月份下降1.3个百分点。
黄金珠宝行业增速延续回升趋势，金银珠宝零售额同比增长8.2%7月，金银珠宝类
零售额同比增长8.2%，增速较6月上升0.3个百分点，行业销售增速维持恢复趋势。
地产后周期类增速单月恢复后再次回调，汽车类降幅收窄
7月，地产后周期类增速再次回调，符合我们前期对地产后周期行业维持谨慎观点
的判断。家电和音响器材类零售额同比增长0.6%，增速较6月下降13.7个百分点；家具
类零售额同比增长11.1%，增速较6月份下降3.9个百分点。汽车类零售额同比降低2.0%
，降幅较6月份收窄5.0个百分点。
迈入中报业绩期，关注业绩稳健公司
7月社消主要品类数据在上月的提升后回归平淡主旋律，我们认为受宏观经济影响
，中产阶级和中端消费可能在未来一段时间将受到一定冲击，因此高端和低端消费的
分流现象会越加明显。面对线上冲击并经历了数年调整后，零售业态线上线下有一定
的融合趋势，率先拥抱线上业务，甚至和线上互联网巨头率先合作的公司，未来长期
也较有潜力。
业绩为王的2018年，我们更建议投资者长期配置业绩增速稳定在15%左右的龙头企
业。
风险分析
宏观经济增速未达预期，居民消费需求增速未达预期。
[2018-03-26]批零贸易行业：从韩国发展经验看中国化妆品行业未来－化妆品行业系列深度报告之二
■国泰君安
摘要
投资建议：回顾韩国化妆品的发展历史，我们发现优质的产品、出色的研发以及
消费者洞察是化妆品企业成功的关键。看好研发能力出众、产品体系完善的上海家化
、珀莱雅等，以及电商收入占比较高的新晋企业，建议增持：珀莱雅、上海家化、拉
芳家化，受益标的：御家汇等。
历经百年风雨中前行，韩国化妆品逐步崛起。韩国化妆品产业的历史是从日本占
领时期的1916年由朴承植开发的“朴家粉”开始，从韩国东山集团发展而来。50-60年
代韩国化妆品呈现“小、散、乱”的局面，70-90年代，随着政策逐步规范和经济的快
速发展，韩国化妆品驶入发展快车道，由各种概念横行到以质量为核心，并在90年代
进入全球性竞争浪潮中，在此期间也出现了爱茉莉、LG生活健康等优秀企业。韩国化
妆品行业的快速发展与韩国不断制定标准保证品质以及鼓励化妆品进出口有着密切的
联系。伴随着化妆品行业的发展，不仅经历集中度逐步提升的过程，同样也经历了渠
道的变革。
化妆品产业增速有所回升，男士、天然以及抗衰老产品发展迅猛。
韩国化妆品产业近几年增速所有提升，产值占GDP比重逐步提升，贸易顺差持续扩
大。行业销售额保持较快增长，2016年韩国化妆品销售额达到125亿美元，同比增长13
％。同时，行业也呈现一些新的趋势，男士化妆品增长迅速；韩方天然化妆品备受宠
爱；抗衰老化妆品市场开始崛起。
参照韩国化妆品企业发展历程，优质的产品、出色的研发以及消费者洞察是成功
的关键。韩国化妆品行业集中度极高，前两大企业占比在6成以上，从而形成了以爱茉
莉太平洋和LG生活健康为主的双寡头垄断格局，爱茉莉太平洋注重产品研发与海外市
场，占据龙头地位；LG生活健康集团模式并购扩展，国内行业并购整合是提升市占率
主要方式。参照韩国化妆品龙头的历程，有很多值得我们学习和借鉴的地方：1）优质
产品是赢得市场的关键，韩国化妆品科技含量和安全性较高，甚至超过了欧美日产品
，这也是很多韩国消费者选择自己本土产品的一个重要原因。同时，外观和包装精致
，也赢得了本土消费者的青睐；2）超强的消费趋势把握能力，在护肤市场和美发染发
市场表现得最为明显；3）注重消费者感受，无论是从产品的开发、外观的设计还是在
产品的使用方面，韩国企业都在不断地对他们的消费者进行分析和研究，充分考虑消
费者意见和潜在需求。
风险提示：经济下滑抑制可选消费，竞争加剧，电商增速不及预期等。
[2017-07-17]商业贸易行业：信息周报（0710—0714）
■华鑫证券
近期行情回顾：7月10日-7月14日，上证综指、深证成指、创业板指数和沪深300
指数涨跌幅分别为0.14％、-1.29％、-4.90％和1.29％。SW商业贸易指数下跌1.19％
，跑输沪深300指数2.48个百分点。上周申万28个一级行业呈普跌格局，涨幅前三位的
分别是银行、非银金融和建筑装饰，涨幅分别为5.15％、2.60％和1.69％；跌幅前三
位的分别是计算机、公用事业和传媒，分别为-4.25％、-3.92％和-3.76％。涨幅在申
万28个一级行业指数中排名第14位，较上周上升5位。报告期内，除专业连锁（0.14％
）外，其余子行业全部下跌。其中，贸易III(-2.44％)跌幅最大，专业市场（-1.88％
）和百货（-1.59％）紧随其后。
行业及公司动态回顾：1）自贸区推动上海成为中国融资租赁行业集聚地；2）上
半年四川外贸进出口同比增近6成，创35个月新高；3）上半年全国网上零售额3.1亿元
，同比增33.4％；4）上半年我国社会消费品零售总额同比增长10.4％；5）亚马逊中
国Prime会员日战报：销售同比增300％；6）2017上半年中国B2B百强榜发布，阿里巴
巴领衔；7）人民日报评无人超市：零售革命可能正加速到来。
上市公司动态：1）苏宁云商（002024）：苏宁首家汽车超市开业，下一阶段布局
超100家；2）永辉超市（601933）：五度举牌中百集团，或意在深耕湖北市场。
[2017-05-15]商贸零售行业：短期建议防御为重，继续关注国企改革主题－周报
■民生证券
报告摘要：
本周观点
上周大盘震荡，商贸零售板块下跌3.20％。短期我们建议继续关注估值较低的防
御性标的以及国企改革投资机会，同时推荐业绩较好或有较大成长空间的个股：
1）国企改革+低估值标的。此前国家发改委提出要争取做到混改试点的改革方案
在5、6月份全部报出，我们认为国企改革有望提速，建议重视相关投资机会。此外，
近期市场情绪分化，我们建议重视估值相对较低的防御性标的。建议重点关注：推进
线上线下全渠道融合，创新业态、拓展新零售模式，实际控制人为中国航空工业集团
，估值相对较低的天虹股份；经营稳健，在湖北省具备区域性竞争优势，物业资产重
估价值高，具备防御价值，实际控制人为武汉国资委的鄂武商A；以及积极拓展金融领
域、参股设立的马上消费金融公司规模加速扩张，实际控制人为重庆国资委，有望深
化推进国企改革的重庆百货。
2）绩优、成长性标的。近期大盘调整，我们建议关注主业扎实、经营稳健的绩优
个股，同时自下而上建议积极关注成功推进业务转型，未来业绩有望迎来高增长的标
的。推荐：业绩持续增长，生鲜业务实力强劲，打造"超级物种"等新零售业态，迎合
消费升级趋势的行业龙头永辉超市；大力拓展跨境电商全产业链，出口业务高速增长
、进口板块迅速发展的跨境通；供应链服务、化工新能源双主业蓬勃发展，已注入集
团旗下优质资产、有助于业务协同，员工持股比例较高、持续提升经营活力的江苏国
泰；深耕消费级钻石蓝海，定增45.88亿扩产能的豫金刚石；积极布局"一带一路"，旗
下义乌购跨境电商平台高速发展，推进市场新零售化，作为义乌市地方国企，未来或
有望迎来国企改革契机的小商品城；打通化妆品全产业链，中植系溢价收购公司股份
、成为第二大股东的青岛金王；推行轻资产战略，拓展影院新业务，定增引入中信产
业基金，持续发力优质股权投资、打开业绩成长空间的华联股份；以及房地产销售助
业绩大幅提升，深化布局物流仓储领域、拿地能力持续得到验证，拟推进员工持股计
划、员工凝聚力有望进一步增强的东百集团。
风险提示
宏观经济下行导致消费市场低迷；终端需求不达；新业务拓展不及预期。
[2017-05-08]香港零售行业：首饰销售驱动3月零售销售增长超预期－月报
■广发证券
3月零售销售增速高于预期。3月份零售销售额同比增长3.1％，高于市场预期的-0
.9％。
我们认为录得正增长是归因于内地旅客到访数量增长强劲，特别是消费额较高的
过夜旅客。根据新闻报道，人们在首次登记税宽免收窄前抢先购买电动车，也有助提
振3月份零售销售。剔除汽车销售，3月零售销售同比仍增长2.6％。经过连续24个月的
下滑后，3月零售销售回归正增长，优于2M17期间3％的跌幅。销售增长是由销量驱动
（销量同比增长2.7％），而平均售价则上涨0.4％。所有主要产品类别3月份销售增长
均较2M17有所改善。3月份与2M17相比，耐用消费品销售增幅改善最大（从1-2月的-15
％改善至3月份的-1％），动力来自汽车销售增长，其次是珠宝首饰（从-1％改善至+8
％）、服装（从-7％改善至+2％）、百货类（从-2％改善至持平）以及化妆品（从+3
％改善至+4％）。
内地旅客到访人数持续增长。得益于国内前往韩国的旅行团暂停，内地旅客到访
人数同比增速3月份加快至10％（2M17为+1％）。3月份过夜内地旅客到访人数同比上
升13％（2M17为+4％）。内地到访人数正增长在4月份（+2％）和劳动节假期（+4％）
得以延续。
行业股价4月份跑赢大市。4月份零售板块股价攀升5％，对比同期恒生指数涨幅为
2％。
三大珠宝首饰零售商和莎莎（178HK，未予评级）领涨，涨幅9-15％。其中六福（
590HK，增持）股价上涨15％，得益于香港澳门镶嵌珠宝首饰同店销售增速强劲，且六
福成为本月板块表现最佳个股。基于公司FY18盈利前景好转，我们于4月7日将公司评
级从“持有”上调至“增持”。
前景展望。香港零售管理协会大部分会员预计2017年4月和5月零售销售轻微增长
。我们预计国内的韩国旅游禁令将继续支撑访港内地旅客人数，且我们认为股市及楼
市带来的财富效应对消费者信心有积极影响。受低基数影响，我们预计香港零售行业
的复苏将于2Q17和3Q17持续。不过，内地旅客购买力下降和美元走强仍然是挑战。我
们预计中国/海外市场增长良好而香港业务企稳的零售商盈利将出现回升。维持对I.T
（999HK）和周生生（116HK）的“买入”评级，对六福（590HK）的“增持”评级，以
及对周大福（1929HK）的“持有”评级。
[2017-04-06]商业贸易行业：日本失去的20年，消费结构如何变化－专题研究
■天风证券
日本失去的20年里的消费现象
1.Pre：60－70年代的共同消费
近代工业化与批量生产商品得以实现，消费由东京、大阪等大城市扩大至全国范
围。以“大众消费”为主题，以家庭为单位，家电逐渐普及。
2、Mid：个性消费与“刹那主义”
消费沿着马斯洛需求层次上移，以个人为单位，从“多多益善”的大众消费到追
寻自我的个性化、多样化、品牌化消费，且服务消费崛起。社会炫耀式消费风气严重
，1995年日本奢侈品市场规模达978亿美元，占据全球68％市场份额。
3、Later：消费调整与“返璞归真”
劳动力人口提前总人口出现下降，老龄化加剧，非正式雇用者增加，国民经济能
力、购买能力降低，物质消费下降，服务消费增加。奢侈品消费市场在1997年后出现
疲软。商品消费向精神消费转移。
思考:消费结构变迁背后是？
在1991－2010的周期里，约前7－8年时间仍保持销售的增长与升级，而后期社会
出现了一定的分化，崇尚品质、追求名牌与消费下滑、返璞归真同时存在。
1、为什么前10年左右消费升级趋势延续？
a.人口方面：“新人类一代”的成年，以及家庭成员数量的减少，晚婚、单身寄
生族增加、女性职业化，消费的单位从家庭变为个人。在自我追寻的过程中，对品质
、品牌的推崇程度水涨船高，使得消费行为超越了消费本身。
b.文化意识方面：在第三消费社会里，人们被鼓励通过消费来展示自己的个性，
炫耀自己的不同，而同时人们为了追求自我而消费，其所消费的商品又反过来促进了
自我的形成。
2、为什么在后10年发生了明显的结构变化？
经济增速的回落乃至衰退，人口周期发生结构性显著变化。具体而言，新生儿数
量下降导致家庭购置及更新商品需求降低，老龄化加重导致医疗保健支出对其他消费
支出形成挤压，年轻人高失业率、非正式雇佣与收入下降导致可支配收入下降，而生
活满意度的持续下降与压力的上升使得消费意愿进一步放缓。
镜鉴：中国所处时代与未来消费趋势猜想
1、消费升级的趋势在延续，三四线城市或占优
中国在未来较长的一段时间内仍然处于消费升级的整体大周期内。尤其是对于三
四线城市，伴随城市化的推进、人口回流等趋势下，在商品消费上升级的趋势或将优
于一二线城市的表现。且消费金融在三四线城市的出现和渗透，加速了三四线城市的
升级。
2、消费结构调整的拐点或在2030年左右出现
预计2030年开始，劳动力人口将出现趋势性下滑，且在2030－2040的十年区间内
将尤其严重，劳动力人口届时将减少近9000万人。同期，老龄化程度将从2030年的16.
59％提高至2040年的22.53％，即对应日本2000年－2010年消费结构调整乃至衰退的区
间。这是值得警惕和关注的消费拐点。
风险提示：消费升级或低于预期，人口拐点或提前到来
[2016-12-25]批零贸易行业：线下价值回归，线上线下融合再加速－上海易果接手联华超市21.17％股权事件点评
■国泰君安
2016年12月23日，永辉超市与上海易果电子商务有限公司签订了《股份转让合同
》，拟作价4.01港元转让所持有的全部2.37亿股联华超市非上市内资股。
线上增速放缓，线下价值回归，线上线下融合再加速。2016年Q3，中国网络购物
交易规模达1.15万亿，同比增长23.6％，线上交易增速持续回落，B2C占比提升至55.1
％。随着网购市场的成熟，流量获取成本越来越高，消费者和商家更趋理性，产品品
质和服务水平逐渐成为影响用户网购决策的重要原因。与此同时，线下消费却呈现初
步回暖迹象：11月全国50家重点大型零售企业同比增长2.6％，增速同比增长3.8个百
分点，连续3个月好转；全国百家重点大型零售企业零售额同比增长0.6％，增速同比
增长2.2个百分点；社零总额同比增速10.8％、限额以上同比增长9.8％，均为年内最
高。随着线上增长放缓，线上线下在价格、产品、服务差异的逐渐缩小，线下渠道的
价值正在回归。此次上海易果溢价37％接手联华超市股份，正是看中其线下网店价值
，联华超市2015年巨亏5.64亿元，截止2016Q3继续增亏20％-40％，但是其拥有3796家
门店且大部分位于华东地区。未来，线上企业入股线下企业有望成为新常态，线上线
下融合的方式也将从最初的导流向更深层次发展：交叉持股、供应链整合、物流配送
资源共享等合作将越来越常见。
百联股份通过联华超市引入阿里系上海易果，混改再进一步。百联股份作为上海
市商业龙头和上海国资委旗下竞争性国企，近年来一直在推进混合所有制改革。此次
，百联股份控股子公司联华超市引入阿里系上海易果作为第二大股东，是百联在混改
方面的进一步突破，也为百联和阿里未来的合作打开了想象空间。
永辉超市告别联华，与京东合作有望加速推进。永辉目前在华东地区已经初具规
模和品牌影响力，此次分手料对永辉超市影响甚微，财务方面预计带来9000万左右汇
兑收益，同时减少联华超市亏损（2015年并表-1.2亿元）对未来业绩的拖累，再加上B
RAVO进入成熟期，未来展店速度加快，永辉业绩增长有望超预期。在阿里系盒马鲜生
发展如火如荼，高鑫零售牵手百度外卖大力发展O2O的背景下，我们预计永辉和京东的
合作也会加快推进。
风险提示：经济继续下滑导致消费受到抑制；CPI大幅回落；线上线下整合低于预
期。
[2016-12-22]商业零售行业：批量高成长，整合与提效赢未来－新业态系列报告之六，出口B2C行业深度报告
■中信证券
中国质造，全球市场，又一场流通扁平化变革。跨境贸易本质是全球供应链优势
互补，而电子商务有效减少中间环节提升流通效率，跨境+电商正在复制国内流通的扁
平化路径，长期前景向好。2012年以来出口电商政策暖风频吹，通关/退税/结汇等环
节完善。估算2016年中国出口B2CGMV4,100亿元，2018年6,600亿元，2015-18年CAGR30
％。2015年美国/欧盟/东盟分别占中国出口电商市场的16.5％/15.8％/11.4％，拉美
、中东&非洲、及俄罗斯、印度等新兴市场高增长；品类方面，3C电子及周边/服饰/户
外用品占37.7％/10.2％/7.5％，非标长尾品类深挖潜力大。
高速成长、稳定盈利、市场分散是行业核心特征；龙头嫁接资本大发展，部分优
质企业或存资本化机遇。主流企业批量高增长，2015年环球易购/价值链/有棵树/百事
泰/傲基/海翼出口收入分别同增163％/200％/182％/151％/91％/75％。净利率一般在
4％~7％，自有品牌如海翼/百事泰净利率10.4％/14.5％。行业极度分散，第一梯队（
2016年销售额>10亿元）不足15家，CR15不到10％；第二梯队（1-10亿元）几十家；大
量规模不足亿元。龙头跨境通团队、规模、资本优势大，2016年预计出口B2C收入约80
亿元，份额第一近2.1％（2015年近1.2％），内生+外延式拓张成为产业链整合巨头。
海翼、傲基、有棵树、赛维、万方等登陆新三板，棒谷、纵腾、杭州全麦、浩方、执
御、shein等仍未对接资本市场，差异化竞争各具优势，资本化机遇大。
商品采购、仓储物流、流量运营是经营核心。当前商品选品以数据爬虫、热销跟
卖为主，采购模式分为买断/动态补货/C2B等，中小买家主要通过批零拿货，大卖家拓
展源头直供，如环球易购/兰亭集势/浩方1800/2000/2000多家长期合作供应商中大量
为品牌/工厂。仓储物流以低成本小包直邮为主，时效低、退换货成本高，海外仓渐兴
起。2015年中国约82％的出口订单是国内仓发货，兰亭集势/环球易购90％/70％以上
国内仓发货。流量方面，独立站通过搜索/社交/直接/引荐引流，而搜索流量成本高；
平台卖家服务质量/销量/好评是排名关键，熟悉各平台流量及运作规则团队稀缺。
危机并存，规范整合、商品供应链提效、生态延伸是胜出关键。全球贸易再平衡
、第三方平台管控趋紧、粗放低价竞争是行业面临挑战，做大亦需做强。规范整合：
知识产权、税收、商检等合规合法势在必行。供应链提效：自有品牌、买手团队、品
牌/工厂直采、C2B、强化长尾非标是提升盈利可行方向，如海翼"Anker"、傲基"Aukey
"净利率超10％高于行业5％水平，Shein以C2B模式主打女装快时尚、保持独立站稳健
增长；基于海外仓的配送、退换货将成标配，营销、支付、O2O体验、售后等本土服务
是重要竞争力。生态延伸：搭建跨境电商大生态（"进口+出口"、"2C+2B"、"线上+线
下"、"商品+服务"）是方向，仓储物流、金融服务是拓展重点。
风险因素。进口国政策变化风险；行业资本整合后效率提升不达预期。
投资策略。中国制造成本优势及全球消费者多元化需求驱出口B2C行业高景气，稳
定盈利、高速成长、份额分散是行业核心特征，龙头嫁接资本处于内生+外延高速成长
期，长期看规范化整合、供应链效率提升是竞争胜出关键，维持跨境电商行业"强于大
市"评级。A股推荐跨境通（002640.SZ，"买入"评级），关注新华锦（600735.SH）；
新三板跨境出口相关公司有傲基电商（834206.OC）、海翼股份（839473.OC）、有棵
树（836586.OC）、赛维电商（839586.OC）、波智高远（430754.OC）等。
[2016-11-29]批发零售行业：《变革转型，拥抱新零售》－2017年度投资策略报告
■海通证券
1.新零售的背景与动因。历经线下主动O2O、政府主导“互联网+”到现在线上主
动联姻线下，线上线下全面融合大潮开启。新零售不再拘泥于渠道形式，而是全面利
用移动互联、大数据、VR/AR等新技术，把握90后、中产阶级、老龄人等新群体的新消
费趋势。
2.新零售的新机会。（1）新融合：阿里入股银泰、苏宁和三江购物，沃尔玛参股
京东&京东收购1号店、参股永辉，线上线下深度融合，全面共享；永辉入股联华和中
百，物美和步步高入股重百，线下抱团，整合协同；（2）新业态：消费升级，便利性
佳网点价值高的便利店、体验优集客强的购物中心、质优价廉的奥莱等新业态快速成
长；（3）新服务：供应链服务、物流仓储、电商代运营等均是新零售时代的基础配套
服务。
3.存量价值何去何从？（1）传统百货弱复苏？传统百货受电商等冲击最早最深，
历经5年消化与艰难转型，有底部弱复苏迹象，或带动估值修复；（2）国企改革，201
7年更值得期待。零售国企在业绩和估值低点，但资产仍优，有推动国企改革的紧迫性
和现实可行性，鄂武商和重百的成功案例有示范效应，改善&转型空间大；（3）价值
变现和回归：零售公司物业重估价值高，资产证券化或举牌将成趋势，驱动价值回归
；（4）小市值弱经营：部分小市值公司经营偏弱，仍具物业价值和良好现金流，具备
并购重组和创新机会。
4.推荐标的。新业态：中百集团、王府井；新服务：江苏国泰、东百集团；新成
长：永辉超市、小商品城；国企改革：重庆百货、鄂武商A，关注北京城乡、银座股份
、合肥百货等；资产价值回归：银座股份、欧亚集团；小市值弱经营公司：中兴商业
、武汉中商、津劝业、南宁百货、汉商集团等，组合布局并购整合机会。
5.风险提示：零售商改革与转型进程及效果的不确定性，消费持续疲软。
[2016-11-14]批发和零售贸易行业：十月社销增速低于预期，期待政策面支持消费
■光大证券
2016年10月社销总额同比增长10.0％，增速环比下降0.7个百分点
国家统计局发布2016年10月社销数据：十月社会消费品零售总额为3.11万亿元，
同比增长10.0％（扣除价格因素实际增长8.8％）。其中，限额以上企业（单位）消费
品零售额1.35万亿元，同比增长7.5％。1-10月份，社会消费品零售总额26.96万亿元
，同比增长10.3％。从环比看，10月份社销总额增速比上月下降0.7个百分点。10月份
，限额以上企业（单位）商品零售额1.27万亿元，同比增长7.7％，剔除石油和汽车类
的零售额后，同比上升6.3％，反映出石油和汽车类的零售额增速高于平均水平。社销
增速低于预期，我们认为一方面是由于消费者抑制消费，等待11月初的电商促销，另
一方面是由于十一期间的海外旅游消费持续增长，挤压了部分的国内商品消费需求。
必选消费品零售额同比增速小幅下降，预计短期将重回到两位数
10月CPI同比增速为2.1％，较9月上升0.2个百分点，CPI重回“2时代”，但对必
选消费品零售额增速的支撑作用尚未显现。10月份粮油食品类零售额同比增长9.1％，
增速较9月下降了1.9个百分点，饮料类零售额同比增长8.9％，增速较9月下降1.4个百
分点。在CPI高位运行的情况下，预计短期内必选消费品零售额增速将重回到两位数。
可选消费品零售额同比增速回落，纺织服装类10月表现较好
服装鞋帽、针纺织品零售额同比增长7.5％，增速较9月份上升了0.8个百分点，原
因在于今年入冬较上年提前半个月，且今年天气极端乍冷，没有秋季过渡，冬装上市
及售卖期明显提前。烟酒类零售额同比增长7.9％，增速较9月份上升了0.4个百分点，
化妆品零售额同比增长4.0％，增速较9月份下降了3.7个百分点，金银珠宝类零售额同
比上升2.5％，增速较9月份下降了2.5个百分点。我们认为股市不振及地产涨幅过快两
大原因制约了居民对可选消费品的需求，可选消费品的销售尚未回暖。
实体店有回暖趋势，零售行业值得逐步加仓
在过去的一个月，线上终端的数据平平，有利于线下实体店逐渐回暖。而CPI数据
重回“2时代”也有利于零售终端的销售增速提升。总体我们认为，未来一段时间，零
售将逐渐有较好的回暖预期。尤其是抗通胀的超市板块以及黄金珠宝行业，都将有一
定的表现。我们看好社区类零售企业，例如天虹商场未来的表现，也看好市值较小的
中兴商业、友好集团的资本市场运作预期。在未来的两个季度，零售在旺季以及CPI通
胀预期双重作用下，我们认为将迎来近几年来少见的小高潮。短期推荐标的：天虹商
场、永辉超市、中兴商业、友好集团、百联股份和苏宁云商。
风险分析：
宏观经济增速未达预期，居民消费需求增速未达预期。
[2016-11-14]批零贸易行业：新零售、新平衡、新机遇－2016年双十一销售数据点评
■国泰君安
投资建议：线上冲击逐渐放缓，线下已有回暖迹象，线上、线下、物流等融合形
成新零售业态优势逐步显现，最终新零售、新平衡、新机遇逐渐展现。面对线上线下
融合发展新趋势，我们建议关注三条投资主线：（1）线上日趋激烈，流量中心重构带
来机遇，重点关注：跨境电商、电商代运营、社交电商等，推荐：跨境通、化妆品代
运营企业等；（2）经济触底、线上冲击放缓、线下略有回暖，关注线下企业销售回升
带来机遇，推荐：翠微股份、鄂武商、兰州民百、欧亚集团、王府井、百联股份等。
（3）在线上线下融合方面具备先发优势，推荐：苏宁云商、永辉超市、步步高，受益
标的：友阿股份、天虹商场。
双十一线上销售额增速大幅下降，线上冲击明显放缓。2016年双十一全网销售额1
770.4亿元，同比增长44%，全网总包裹数达到了10.7亿个，同比增长58%，平均客单价
165元，同比下降9%。天猫淘宝“双11”总交易额1207亿元，同比增长32%，物流订单6
.57亿个，平均客单价为184元，同比下降6%。线上销售额增速逐年下滑，线上对线下
的冲击有放缓趋势。
商家和消费者更加理性，价格不再是唯一影响因素。随着消费升级推进，网购从
价格驱动型逐渐进入品质化生活和多元化业态驱动阶段，线上线下差异化消费趋势显
著。商家不盲目追逐销量，消费者不唯价是从。双十一天猫全球热卖榜TOP10品牌全部
为线下主流品牌，主流品牌战胜低质低价产品反映消费者线上消费行为更趋于理性，
价格已经不再是消费者考虑的唯一因素，综合性消费体验更加重要。
线上线下价格差逐渐收敛，线下消费小幅回暖。双十一加入线下促销的商场明显
增多，综合体验改进明显：天虹和银泰推出与线上比价活动，银泰推出60天无理由退
换货和免费寄送服务，双十一期间线下线上价格差异和服务差异明显收敛。线上增速
回落和线下回暖形成鲜明对比，2016年9月、10月全国50家大型零售企业和百家大型零
售企业零售额同比增速恢复正增长，线下消费已有逐步回暖迹象。
新零售、新平衡、新机遇，线上线下由冲击走向融合。线上获取流量成本急剧上
升，价格将回归合理，线上企业价值也将逐步回归，线下企业价值有望触底回升。零
售行业逐渐回归本质，以合理的价格获取优质的产品和服务才是消费者的核心诉求，
线上、线下、物流等融合终将成为现实，逐渐关注新零售业态投资机会。
风险提示：经济下滑，可选消费继续萎缩；电商竞争加剧导致相关企业盈利。
[2016-11-01]商业贸易行业：行业筑底公司分化，布局成长与价值两端
■海通证券
投资要点：
1.消费数据低位徘徊，环比出现改善。2016年1-9月份社零总额名义增速为10.4%
，位于近两年来较低水平，但8、9月份单月增速已较此前月份显著回升，其中9月增速
10.7%，为今年来单月最大涨幅。全国百家零售额2016年前三季度同比下降2%，但9月
同比增长2.1%，为近1年来单月最高涨幅。
2.行业前三季度收入降0.22%，扣非归属净利降1.61%，三季度单季改善。以批零
行业35家上市公司为样本进行加总，2016年前三季度收入同比降0.22%，其中3季度单
季收入实现1.2%增长；毛利率同比增0.38个百分点，期间费用增0.63个百分点；归属
净利同比降5.28%，扣非净利降1.61%，降幅均同比大幅收窄。分季度来看，从2016年1
季度开始，扣非净利的降幅已逐季收窄，至2016年3季度转正，实现19.79%的增长，3
季度收入和利润增速的改善一方面由于同期的低基数，另一方面也受到如永辉、鄂武
商等公司优异表现的拉动。从更能代表行业内生增长的18家样本数据看，2016年前三
季度收入同比降3.86%，扣非净利同比降18.05%，均较35家样本疲软，显示出行业内生
增长较为缺乏。
消费疲软导致的收入略降以及竞争加剧和费用刚性上涨导致的费用率增加，抵消
了毛利率的上升，35家样本2016年前三季度净利率为2.16%，同比减少0.12个百分点，
扣非净利率1.87%，同比减少0.03个百分点。
行业及个体公司三季度已显小幅回暖迹象，值得后续持续跟踪行业数据变化。行
业未来或将受益于大力度的改革（股权激励、引入战投等）和转型（O2O、金融、第二
主业拓展等），迎来中长期效率提升与进一步的复苏增长。
3.重点公司表现：分化继续，增长稀缺。2016年前三季度44家样本公司中仅13家
实现收入正增长，仅12家实现扣非净利正增长，2家实现扭亏为盈（新华都、武汉中商
），较2016年中期略有改善，但仍体现零售行业中业绩增长的稀缺。收入和扣非净利
均排名前15的公司中，由于零售主业经营较好的有永辉超市（收入+18%，扣非净利+36
%）、小商品城（+116%、+191%）、欧亚集团（+3%，+5%）、大东方（+5%，+32%）、
西安民生（+17%，-3%）、徐家汇（+2%，-4%），另外鄂武商A（+28%）、天虹商场（+
19%）的扣非净利增速也位于行业前列，苏宁云商前三季度也实现扣非净利减亏1.17亿
元。
4.行业整体估值略高，但低估值个股仍多。目前行业整体PE（TTM）为42.5倍，高
于历史平均，或因业绩不佳致估值被动增高，同时一些个股存在转型整合预期而有高
估值；部分优质股估值低，如鄂武商A、欧亚集团、大商股份、王府井等，PE在12-20
倍，或PS在0.3-0.7倍。目前批零行业基金持仓基本处于标配水平。
5．行业观点及推荐。2016年前三季度行业基本面收入、利润增速、盈利能力仍在
底部徘徊，但从1Q16开始的行业数据降幅减缓看，行业弱复苏值得期待和观察。
行业基本面业绩分化，精选个股：（1）重视绩优成长、低估值个股，推荐鄂武商
A、永辉超市、欧亚集团、小商品城等；（2）价值型个股。年底将至，市场或再次迎
来价值型个股的配置偏好，市值相比RNAV折价较大的公司有欧亚集团、鄂武商A、银座
股份、百联股份、北京城乡、华联股份、王府井、大商股份等；（3）国企改革。推荐
重庆百货，关注兰生股份、中百集团、王府井、鄂武商A、翠微股份、广百股份等，相
比市值以上公司均具有较高的资产价值溢价。同时关注国企壳资源公司，如津劝业、
武汉中商、南宁百货、汉商集团、中兴商业、北京城乡等，可组合投资；（4）布局新
业态和新服务机会。推荐转型便利店、生鲜超市等新业态的中百集团，致力于供应链
服务提升的江苏国泰，以及转型物流地产的东百集团等。
风险提示。消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革进程慢于预期；转型进程的
不确定性。
[2016-10-31]批发和零售贸易行业：前三季度整体业绩平淡，明年仍看好超市板块－季报
■光大证券
业绩符合预期，零售行业仍未明显回暖
总体来看，1-3Q2016零售公司的业绩基本符合我们之前零售行业仍然处于下行通
道的判断。以申万零售行业74家上市公司为样本，1-3Q2016营业收入同比增速较上年
同期略有下降，归母净利润同比增速由负转正。1-3Q2016营业总收入同比增长1.54%，
增速较上年同期下降4.00个百分点；归母净利润同比上升5.12%，增速较上年同期上升
9.46个百分点。
超市行业：受益于高位CPI和去年低基数，维持买入评级：
1-3Q2016超市行业总体表现为收入增速略有放缓，净利润增速大幅提高：超市行
业8家公司的营业收入同比增长4.57%，增速较上年同期放缓2.32个百分点；归属母公
司净利润同比上升33.22%，增速较上年同期提高了74.42个百分点；我们认为2016年全
年超市行业受益于CPI高位和去年的低基数。CPI高位将提升同店增速，进而对公司的
收入和业绩起到明显的提升作用，维持买入评级。
百货行业：中高端消费仍被抑制，关注国企改革，维持增持评级：
1-3Q2016百货子行业40家上市公司营业收入同比降低3.93%，而上年同期的增速是
9.64%；归母净利润同比下降2.77%，降幅比上年同期收窄13.38个百分点。百货行业利
润持续下滑，主要是由于居民的中高端消费需求被经济低靡、房地产价格上涨压制。
当前推荐关注有国企改革预期的个股。
专业零售行业：家电销量仍有增长空间，维持增持评级：
1-3Q2016专业零售行业总体表现为收入增速略有提升，但净利润下滑程度大：申
万专业连锁行业8家上市公司营业收入同比增长4.18%，增速较上年同期上升1.95个百
分点；归属母公司净利润同比下滑11.01%。
珠宝首饰行业：居民需求不旺，关注龙头企业，维持增持评级：
1-3Q2016珠宝首饰行业收入增速较去年同期有所下降，净利润同比增速有所上升
。申万珠宝首饰行业9家上市公司营业收入同比下降1.18%，归母净利润同比增长25.13
%，增速较上年同期上升14.65个百分点。由于居民收入增长缓慢，房地产价格上涨过
快等原因，居民对黄金的需求不旺，我们相对推荐黄金销量大的龙头企业。
预计2016全年基本面无明显回暖，明年仍看好超市板块
展望未来，我们认为零售行业2016全年总体基本面情况仍然欠佳。
主要是由于一方面经济低靡拖累了居民消费倾向，另一方面三公消费因为反腐工
作而趋紧，同时电商、高租金对于实体零售的冲击短期无法立刻改善。我们预期四季
度行业基本面将无明显回暖，目前零售行业的复苏依赖于宏观经济走强，板块缺乏独
立催化剂。就板块而言，在CPI保持较高水平的情况下，相对我们仍然看好超市行业的
公司。
风险提示：居民收入增长未达预期，租金上涨侵蚀企业利润。
[2016-10-21]批零行业：解析7－11，平台型零售商的成功之路
■海通证券
1、人均GDP破万、人口老龄化与生活节奏加快是7-11飞速扩张的社会环境，与当
下中国深圳、广州、南京、长沙等城市情况相似。我国便利店增速领先实体零售，预
计将成为未来3-5年最具潜力的线下业态，部分城市将迎来便利店的爆发式增长期。
2、7-11成功的秘诀：A、平台型零售商，轻资产易复制：下游门店97%加盟，上游
深度链接生产商；B、网状扩张保证品牌与供应链协同；C、69%的食品销售，52%的自
有商品，年更替率50%，保证吸引力与高毛利；D、优秀的产品研发、质量管控与供应
链管理；E、数据挖掘懂得消费者；F、丰富的金融、多功能打印机等生活增值服务吸
引客流。
3、国内便利店效率存在很大提升空间：7-11坪效是国内的11倍，人效是国内的87
倍，而存货周转率仅为国内的六分之一，两者效率相去甚远。
个股推荐。【中百集团】牵手罗森转型便利店，打造社区生鲜店，2017年将出现
业绩拐点；当前估值行业最低。【红旗连锁】民营机制灵活，便利店网店价值高，受
益通胀，且有增值业务（如彩票等）亮点。
风险提示：异地扩张培育期拉长；线上渠道冲击；供应链整合低于预期。
[2016-10-19]批发和零售贸易行业：九月社销增速符合预期，必选消费品销量稳定增长
■光大证券
2016年9月社销总额同比增长10.7%，增速环比上升0.1个百分点
国家统计局发布2016年9月社销数据：九月社会消费品零售总额为2.80万亿元，同
比增长10.7%（扣除价格因素实际增长9.6%）。其中，限额以上企业（单位）消费品零
售额1.35万亿元，同比增长8.8%。1-8月份，社会消费品零售总额23.85万亿元，同比
增长10.4%。从环比看，9月份社销总额增速比上月上升0.1个百分点。9月份，限额以
上企业（单位）商品零售额1.27万亿元，同比增长9.0%，剔除石油和汽车类的零售额
后，同比增长6.4%，反映出石油和汽车类的零售额增速高于平均水平。
必选消费品零售额同比增速继续保持两位数，高于可选消费品
分品类看，9月份粮油食品类零售额同比增长11.0%，增速较8月提高了0.8个百分
点，饮料类零售额同比增长10.3%，增速较8月下降1.2个百分点。9月CPI同比增速为1.
9%，较8月上升0.6个百分点，CPI的高位运行导致了必需消费品零售额持续保持两位数
增长率。
可选消费品零售额同比增速有所上升，增速是否企稳仍需观察
9月份，烟酒类零售额同比增长7.5%，增速较8月份上升了3.4个百分点，服装鞋帽
、针纺织品零售额同比增长6.7%，增速较8月份上升了0.5个百分点，化妆品零售额同
比增长7.7%，增速较8月份上升了1.9个百分点，金银珠宝类零售额同比上升5.0%，而8
月份同比下降6.3%，我们认为股市不振及地产涨幅过快两大原因制约了居民对可选消
费品的需求，可选消费品零售额增速的企稳仍需观察。
地产下游行业的高增速未能维持
9月份家具类零售额同比增长8.7%，同比增速较8月下降了2.4个百分点。建筑及装
潢材料类零售额9月同比增长14.2%，增速较8月下降了2.1个百分点。家电电器和音响
器材类零售额9月同比增长8.6%，增速较8月上升了1.5个百分点。我们认为由于房地产
销量增速已经出现放缓迹象，下游行业的高增速难以维持。
四季度是行业传统旺季，短期继续推荐蓝筹白马股
过去的一个月，零售行业处于波澜不惊的平静期，消费者短期将抑制需求，等待
双十一促销的旺季到来，因此终端数据不可能有大幅超预期可能。但政府控制地产涨
幅，长期必将利好终端消费需求，尤其是目前一二线地产价格的调控，我们认为大方
向是有利于终端消费者需求释放的。个股方面，我们建议短期关注三季报业绩较好的
永辉超市和天虹商场，而小市值的几个企业仍然可以逢低买入。总体我们认为零售进
入旺季后，板块超额收益将比淡季要好，因此建议逐渐关注零售板块四季度行情。短
期推荐标的为：永辉超市、天虹商场、中兴商业、友好集团、友阿股份。
风险分析：宏观经济增速未达预期，居民消费需求增速未达预期。
[2016-10-14]批发零售行业：从唯品会成功路径看跨境通的发展前景－跨境通与唯品会比较研究
■国泰君安
投资建议：看好跨境通在出口跨境B2C行业复制2011-2015年唯品会营收、净利高
速增长的成功路径，维持跨境通目标价29.5元，“增持”评级。跨境通与唯品会乍看
之下似乎并没有太多共同之处，但深入本质，我们发现二者在3个电商关键要素上有着
惊人的相似性：①面对的供需结构相似：下游客户低价需求粘性强，上游厂商去库存
压力大，议价能力弱；②发展环境和竞争格局相似：行业高增速、低集中度，行业龙
头团队优秀、上市后资本充足，在马太效应下优势会愈发明显；③所处行业发展阶段
相似：当前跨境电商发展阶段与2011-2013年唯品会高速成长期，国内电商发展阶段非
常类似。基于上述三点，我们认为，2016-2017年跨境通在营收、净利润上均有望保持
100%左右增长，看好跨境通成为跨境电商行业大市值公司。
当前跨境电商与2011年国内电商格局相似，出口B2C电商将受益2B替代2C、自营替
代平台的双红利。2015年，我国跨境出口电商零售额5032亿元，预计未来4年跨境出口
电商行业复合增速34%，至2020年市场规模达2.1万亿元。另一方面，当前跨境出口电
商行业前9名市占率仅7.2%，其中平台为主的阿里速卖通占据5.2%；跨境通作为出口自
营B2C行业龙头，2015年营收规模37亿，市占率仅0.74%。我们认为，高增长、低集中
度行业格局下，跨境通龙头优势将更加显著，2016-2017年仍将继续保持100%营收增长
。
三点关键因素相似，跨境通有望复制唯品会2011-2015年营收、净利高成长路径。
纵观唯品会发展历程，我们发现：①2011年开始B2C行业整体红利为其营收端持续高增
长提供良好外部发展环境；②唯品会利用品牌商去库存压力，形成对货源较强的掌控
能力并借此实现产品独特性，打造出公司长期护城河。③女性服装、化妆品等品类复
购率高，公司低营销成本扩张能力强。而对比当前跨境通来看，（1）跨境出口B2C高
增长、低集中度的外部大环境决定跨境通行业龙头高成长性；（2）对出口独有货源的
把控能力、跨国间信息不对称性将使得跨境通具备与当年唯品会类似护城河；（3）定
位中低收入客户高粘性，带来低成本扩张。对比2013年唯品会估值，当前跨境通合理P
E（TTM）100X，对应合理市值421亿左右，对应目标价29.5元。
风险提示：跨境电商政策风险，汇率波动，行业竞争加剧。
[2016-10-08]批零贸易行业：黄金周整体消费平稳，中西部消费火热－2016年国庆黄金周消费数据点评
■国泰君安
投资建议：2016年国庆黄金周整体消费平稳，10月1-7日零售与餐饮同比增长10.7
%，增速同比下滑0.3个百分点。受高房价压制等因素影响，近年可选消费表现不佳，
叠加经济增长放缓、反腐力度较大等因素，零售基本面整体难有明显改善。在此大背
景下，转型与变革才是行业发展的主旋律。我们维持行业“增持”评级不变，建议投
资者沿三条投资主线寻找投资机会：①电商流量去中心化，跨境电商持续繁荣，马太
效应促业绩加速提升，建议增持：跨境通、苏宁云商、步步高。②Reits有望打通商业
物业变现路径，唤醒商贸企业重估价值，建议增持：翠微股份、鄂武商、百联股份、
欧亚集团。③小市值转型热点纷呈，国企改革加速落地，建议增持：兰州民百、广州
浪奇、受益标的：兰生股份。
2016年黄金周消费趋势平稳同比增长10.7%，消费升级趋势加快。2016年黄金周期
间全国零售和餐饮企业实现销售额约12000亿元，同比2014年国庆黄金周增长10.7%，
增速同比小幅下降0.3个百分点，为10年来新低，扣除通胀因素后增长9.4%，与去年持
平。分品类看，服装、家电、汽车等商品销售成为亮点，线上线下加快融合创新，个
性化、多样化、定制化消费渐成趋势。
一线城市消费增速趋缓，中西部地区消费火热。黄金周期间，重庆、湖南、四川
、江苏重点监测企业销售额同比分别增长13％、12％、11.6％和11.1％，广东、广西
、黑龙江、天津分别增长11%、10.8％、10.6％和10.5％。一线城市整体销售增长放缓
，北京、广州的销售额增速同比下降，上海持平；而销售增速超过10%的地区分别为山
西、四川、十堰、陕西、江苏、西安、天津和上海，中西部地区和部分二线城市消费
火热。
跨境电商持续繁荣，reits唤醒商贸企业重估价值。①跨境出口电商持续繁荣，7
家重点跨境出口B2C企业2016H1收入平均增速达到151%。我们认为，随着行业发展，马
太效应最终会促使具有资本优势和管理层优秀管理能力的龙头企业加速成长，不断巩
固优势。建议增持：跨境通、苏宁云商、步步高。②Reits有望打通商业物业变现路径
，唤醒商贸企业重估价值，越来越多的企业开始尝试通过Reits盘活存量物业资产。商
贸企业高重估价值与低市值的价差有望逐渐回归。③小市值转型热点纷呈，国企改革
加速落地，建议增持：兰州民百、广州浪奇，受益标的：兰生股份。
风险提示：经济低迷、消费不振，渠道竞争加剧，成本刚性上涨。
[2016-09-28]批发零售行业：REITs蓬勃发展，资产价值唤醒－专题研究
■国泰君安
REITs发展推动零售行业重资产企业资产价值重估，建议增持翠微股份、鄂武商A
、苏宁云商、中百集团，受益标的海印股份、华联股份、大商股份、欧亚集团、银座
股份等。商业地产开发由于回收时间长，REITs是重要融资手段。政策逐渐松绑尤其是
未来相关税收改革实现后，我们预计REITs发展会更加迅速。对零售行业来说，REITs
等新型资产运作方式将为公司运营提供资金支持，短期来看REITs进展将促进重资产企
业一二级市场估值体系融通，相关企业将迎来资产价值回归。
从物业位置、改革进展及经营状态（转型意愿）三个角度判断企业盘活存量物业
资产成功可能性。1）物业所属城市及商圈。通常来看，一线城市及部分二线城市核心
商圈运作难度较小，并将持续受益城市圈经济发展及区域人口集中，尤其是百货等业
态（单体体量大多在10万平米以内）；2）是否为国企及区域改革进展。苏宁、海印等
均为民企，而国企资产运作由于决策链较长则须视区域改革温度；3）主业经营状态及
转型或业务拓展意愿。零售企业普遍为现金流富裕型，近年来普遍受电商分流、竞争
加剧及需求萎缩压制，小市值尤其是股东具备资源优势的企业运作积极性较为领先。
传统商业往往通过自建或长期租约获得经营场所，并利用线下营销方式持续运作
逐渐度过门店培育期，即通过连续经营获取II级级差地租，盈利模式基础为通过核心
商圈有限及渠道相对稀缺。然而随着电商横空出世，渠道稀缺性受到破坏，高效的线
上营销悄然改变着人们消费习惯。而对零售商来说，除了沿产品延伸（品牌及采购端
等）外，向地产产业链上游延伸获得I级级差地租同样是不错选择，国际快餐巨头麦当
劳及国内卖场龙头高鑫零售均是佼佼者。
新加坡嘉德臵地平衡风险核心是资产类型的分解与投资人的匹配。培育期投资物
业具有低现金回报、高资本收益、高价值波动风险特征，对投资人风险承受要求较高
；而成熟期物业租金回报率处于较合理市场水平且波动较小，更适合保守投资人；美
国REITs最为发达，成功关键在于打造可持续扩张增长路径，最终通过规模效应创造溢
价。FRT通过对物业重新布局及再招商实现增值，充分利用规模效应；KIM低价收购次
级商业地产，通过招商优势将租金提升至均值，创造10%以上投资回报；MAC将高端物
业进一步升级获取增值收益，笼络大批奢侈品牌；RealtyIncome利用金融属性将商业
地产融资租赁模式放大，多样化物业组合抵御周期风险；REG借助合资基金融资平台将
租户定制开发模式做大，形成品牌效应。
风险提示：政策再次收紧；高税率降低运作热情；运作周期过长。
=========================================================================
免责条款
1、本公司力求但不保证数据的完全准确，所提供的信息请以中国证监会制定上市公
司信息披露媒体为准，维赛特财经不对因该资料全部或部分内容而引致的盈亏承
担任何责任。
2、在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的厉害关系人与所评价或推荐
的股票没有厉害关系，本机构、本人分析仅供参考，不作为投资决策的依据，维
赛特财经不对因据此操作产生的盈亏承担任何责任。
=========================================================================